策略专题研究:黄金股的超额收益环境与择股思路
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 黄金股的超额收益环境与择股思路 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 3 月 15 日│中国内地 专题研究 SVB 事件或成为金价上涨催化剂,超额收益两大驱动力与择股思路 硅谷银行等流动性风险事件下,金融稳定或成为美联储决策核心考量之一;更深层地,75 年以来美国 6 次 10y2y、10y3m 利率深度倒挂后,仅 2 次避免衰退,联储均采取了预防式降息。当前,期货市场已 price in 3月加息25bp、年内降息 75bp 的预期,三大机构联合救助+美联储设立 BTFP 下近忧暂缓,美债、美元均走弱,有利于金价上涨;短期全球风险资产 Risk-off,避险情绪增强,黄金股超额收益环境基本具备。择股上,从超额收益两类驱动力考察对金价因子的暴露程度和防御属性,我们计算了主要黄金股绝对/相对收益与沪金价格、Wind 全 A 的相关性和弹性并排序,供投资者参考。 05 年以来黄金股超额收益区间共 12 轮,弹性大于金价 05 年以来国内黄金股共有 12 轮超额收益区间,均发生在 05-12 年、15-22年两轮金价上行大周期中,最主要的超额收益环境为沪金价格上涨(占比为12/12),超额收益大小与金价涨幅正相关;其次为熊市抗跌(占比为 7/12),近年来防御属性和资产荒下配置价值的权重提升。以 16 年为分水岭,此前黄金股超额收益区间多为弱美元环境(占比为 6/7),16 年之后不再是黄金股超额收益的充要条件(占比为 1/5)。平均每轮超额收益区间长度为 6.6个月,平均超额收益 41%,对应年化 86%,其中 10 轮行业指数涨幅都高于金价涨幅,整体上看呈区间较散、爆发力强、有一定持续性的特征。 DDM 分解:超额收益主要来自业绩剪刀差扩张(金价上涨)和防御属性 DDM 三因子视角下,黄金股超额收益来自业绩剪刀差扩张和防御属性,同时相对估值(PB,vs 全 A,后同)对贴现率(10Y 国债)敏感。①业绩剪刀差与黄金股超额收益基本同步,主要受到沪金价格的影响,②15 年以来全 A 股权风险溢价对黄金股相对估值表现出较强的领先性,风险溢价后移 6个月对黄金股相对估值的解释力度约 22%,说明黄金股具有一定的防御属性,③12 年以来贴现率与黄金股相对估值表现出较强的负相关性,与其它周期股高β+低 g 的特点不同,黄金股低β+有一定成长性导致估值对贴现率的敏感度较高。 金价因子:沪金是国内黄金股的定价锚,美债实际利率为主、避险为辅 沪金价格直接影响国内黄金股分子端,是决定超额收益的首要因素。黄金的多重属性决定了其定价机制,①货币属性,与美元一定程度仍挂钩;②商品属性,由供需格局决定;③金融属性,美债的替代资产、且抗通胀能力强;④避险属性,具备“硬通货”职能,黄金 ETF 推广使流动性大大增加。中长期马歇尔 K 值、负收益债规模等对金价有一定指引,短期美债实际利率为主、避险为辅,弱美元有利于国际金价上涨,但人民币汇率波动会导致沪金与伦金价格分化。主要黄金股中相对沪金价格兼具强相关性和高β的为山东黄金(H)、赤峰黄金、招金矿业、山东黄金、中金黄金。 市场因子:绝对收益与全 A 基本同向,相对收益体现防御属性 绝对收益视角,国内黄金股与 Wind 全 A 走势基本同向,但需注意两点,①A 股上涨并非黄金股上涨的必要条件,②黄金股与 Wind 全 A 收益率 β 从05-15 年的 1.04 下降至 16 年至今的 0.67,弱 β(防御)属性明显增强;相对收益视角,10.03-11.12、18.01-18.10、20.08-21.02 和 22.07-22.10 长江黄金指数相对 Wind 全 A 均表现出抗跌属性,16 年以来的相关性提升且β转负,也与我们在 DDM 分解中的结论一致。主要黄金股中避险属性代表为招金矿业、山东黄金(H)、山东黄金、中金黄金,成长属性代表为赤峰黄金。 风险提示:美联储紧缩政策超预期;国内金价不及预期。 仅供内部参考,请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 05 年以来 A 股黄金股超额收益区间共 12 轮,弹性大于金价 ...................................................................................... 3 DDM 分解:黄金股超额收益源于哪个因子? ............................................................................................................... 6 金价因子:沪金价格是首要因素,美债实际利率为主、避险为辅 ......................................................................... 9 市场因子:绝对收益与全 A 基本同向,相对收益体现防御属性 .......................................................................... 11 择股:从超额收益环境出发,考察对金价和市场因子暴露程度 ................................................................................. 12 风险提示.............................................................................................................................................................. 14 仅供内部参考,请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 策略研究 05 年以来 A 股黄金股超额收益区间共 12 轮,弹性大于金价 以长江黄金指数相对全 A 超额收益弹性(不低于 10%)和持续性(至少 3 个月)为标准,05 年以来国内黄金股共有 12 轮超额收益区间,均发生在 05-12 年、15-22 年两轮金价上行大周期中(15.07-15.10 的超额收益持续不到 3 个月、且无绝对收益)。 图表1: 2005 年至今 A 股黄金股超额收益区间一览 注:以长江三级行业指数表征 A 股黄金股;红色表示既有超额收益、又有绝对收益的区间,蓝色表示仅有超额收益的区间;数据截至 2023.03.14 资料来源:Wind,华泰研究 05 年以来国内黄金股的 12 轮超额收益区间,呈现三个特征: ①黄金股最主要的超额收
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