宏观点评：美国最新通胀与银行破产，如何影响美联储？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 03 月 15 日 宏观点评 美国最新通胀与银行破产，如何影响美联储？ 事件：3 月 14 日美国公布 2 月 CPI 数据；3 月 10 日硅谷银行宣布破产。 核心结论：美国 2 月 CPI 符合预期，后续通胀下行速度将加快。SVB 事件的直接影响有限，但背后反映的企业融资困境才是值得关注的风险。目前美国企业债务违约规模已明显增加，可能导致美国经济上半年发生衰退。美联储3 月大概率加息 25bp，最早年中开始降息，年底前降息幅度可能达 100bp。 1、美国 2 月 CPI 符合预期，主要分项普遍下行，预计后续下行将加快。 >整体表现：美国 2 月未季调 CPI 同比 6.0%，预期 6.0%，前值 6.4%，连续第 8 个月回落，是过去 17 个月最低；核心 CPI 同比 5.5%，预期 5.5%，前值5.6%，连续第 5 个月回落，是过去 15 个月最低。季调后的 CPI 环比 0.4%，预期 0.4%，前值 0.5%；核心 CPI 环比 0.5%，预期 0.4%，前值 0.4%。 >分项表现：美国 2 月 CPI 主要分项中，从环比看，涨幅大于整体 CPI 的分项包括：交通运输 1.1%、汽油 1.0%、住宅 0.8%、服装 0.8%、外出就餐0.6%、电力 0.5%，仅汽油和服装环比明显高于 12M 均值；从同比看，绝大多数分项均明显回落，仅外出就餐、电力、服装、住宅小幅上升。整体看，美国通胀压力仍表现为广泛缓解，由于房价同比从 2022 年初开始持续回落，预计 CPI 住房分项大概率在 Q2 迎来拐点，届时通胀压力将进一步减轻。 >后续测算：据我们测算，3 月美国 CPI、核心 CPI 同比将分别为 5.3%、5.7%左右；6 月时将分别降至 3.0%、4.2%左右；年底时二者均将略低于3%。从节奏上看，CPI 同比在 Q2 下行速度将明显加快，下半年下行速度将明显减缓；核心 CPI 同比在 Q2 和 Q3 下行较快，Q4 下行速度将有所减缓。 2、硅谷银行破产，表层原因是投资策略失败，底层原因是企业融资困境。 >表层原因：硅谷银行（SVB）的主要客户是初创型科技企业，2020 年疫情爆发后美联储实施超宽松的货币政策，引发科技企业投资热潮，进而使 SVB存款持续大幅流入。SVB 将 40%以上的资产投资于 MBS，2022 年美联储开始大幅加息后，这部分投资出现巨大浮亏，久期也随着居民延迟还款而延长，同时科创型企业获得的融资明显减少，导致 SVB 从 2022Q1 开始持续表现为资金大幅净流出。3 月 8 日，硅谷银行宣布出售 210 美元国债和 MBS 并兑现18 亿美元亏损，同时通过股权融资募集 22.5 亿美元以补充流动性，此举引发股价暴跌和存款挤兑，最终导致 SVB 在 3 月 10 日宣布破产。 >底层原因：SVB的投资策略失败固然影响重大，但如果没有大量存款流失，并不足以导致其破产。而存款之所以大量流失，根本原因是企业融资困境。在年度海外展望报告中我们曾指出，过去两年由于财政货币政策大幅宽松，美国非金融企业并未去杠杆，目前各项债务指标均处在历史高位，大幅加息将导致企业债务压力急剧上升。实际上，2022 年美国企业债违约规模已明显增加，贷款坏账率也开始回升，目前银行对公信贷已开始收缩，后续企业债违约风险仍将持续显现，最终可能导致美国经济在上半年发生衰退。 >后续影响：SVB以及其他中小银行事件，难以导致银行业出现系统性风险，原因主要有两点：（1）居民和企业不会取出现金放在手上，因此中小银行的挤兑本质上是存款搬家，这意味着大银行将流入更多存款，况且大银行存款来源本就比较分散，流动性更加稳定；（2）联邦存款保险公司已对问题银行实施接管，保证存款足额兑付，美联储也已推出 BTFP 计划，为中小银行提供流动性支持，均有助于防止风险持续扩散。因此，SVB 事件本身的影响可能有限，但其背后反映的企业债务压力才是真正需要担心的风险。 3、继续提示：美联储加息近尾声、降息在路上。 >关于加息：预计美联储 3 月仍会加息 25bp，后续是否再加取决于通胀回落速度以及 SVB 事件的影响是否扩大，但最多 5 月再加 25bp 就会停止加息。 >关于降息：维持年度报告的观点，美联储最早从年中开始降息，年内降息幅度可能达到 100bp。短期重点关注 3/23 美联储议息会议。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国库存周期：现状、趋势、影响》2023-3-10 2、《美国 1 月 CPI 高于预期，但通胀压力未扩散》2023-2-15 3、《复盘美联储 9 轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》2023-2-12 4、《加息近尾声，美股能乐观吗？——美联储 2 月议息会议点评》2023-2-2 5、《衰退与择时——2023 年海外宏观展望》2022-12-6 仅供内部参考，请勿外传 2023 年 03 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：美国 CPI 和核心 CPI 同比测算 图表 3：SVB 超过 40%的资产投资于 MBS 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：SVB 年报，国盛证券研究所 图表 4：2022Q1 以来 SVB 资金持续大幅净流出 资料来源：SVB 官网公告，国盛证券研究所 01234567891021-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-12%CPI同比CPI同比测算核心CPI同比核心CPI同比测算7.5%42.3%32.5%17.7%硅谷银行资产结构国债MBS贷款其他资产图表 1：美国 CPI 及主要分项近三个月表现（单位%） 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 权重22-1223-0123-0212M均值22-1223-0123-0212M均值整体CPI100.00.10.50.40.56.56.46.07.8食品13.50.40.50.40.810.410.19.510.3家庭食品8.70.50.40.30.811.811.310.211.9外出就餐4.80.40.60.60.78.38.28.47.9能源7.0-3.12.0-0.60.57.38.75.222.2能源商品3.6-7.21.90.50.10.42.8-1.427.4燃油0.1-16.6-1.2-7.91.441.527.79.264.2汽油3.3-7.02.41.00.0-1.51.5-2.026.1能源服务3.41.92.1-1.71.115.615.613.316.3电力2.61.30.50.51.014.311.912.913.4燃气0.83.56.7-8.01.219.326.714.3