动态跟踪报告：空调景气周期向上，销额市占重回第一，低估值+高分红核心资产

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 3 月 14 日 公司研究 空调景气周期向上，销额市占重回第一，低估值+高分红核心资产 ——格力电器（000651.SZ）动态跟踪报告 买入（维持） 空调景气趋势向上，周期持续性偏强。两个指标表明国内空调行业正进入向上周期。1）安装卡增速趋势性回升：根据企业调研，1-2 月某空调龙头的安装卡实现双位数增长，行业终端需求的恢复动能渐强。2）排产恢复增长，产业链信心修复。22Q4/23Q1 的空调内销排产同比往年内销实绩分别+8%/+7%，这一水平是自 21Q2 以来的最高增速。周期向上的持续性较强：1）空调新增需求有支撑，地产热度正从二手房传导至新房。2）更新需求待释放，居民储蓄意愿有望向消费意愿转化。3）渠道库存水位偏低，新一轮上行周期中量价走势更坚实。 渠道改革之电商：2022 年销售额占比荣登榜首。2019-2022 年格力线上零售额占比由 22.3%提升至 28.9%，同期美的的线上份额由 30.5%滑落至 28.2%，格力在电商渠道反超美的，其在线上的增量主要来自京东。格力依靠两点逆势反超：1）战略升维：新建电子商务公司深耕线上，目前人员规模已超 500 人，独立运营格力董明珠店，其中包括京东格力董明珠店的 30 多个店铺；2）战术层面：线上定价“以牙还牙”，友商“田忌赛马”策略不再有效。 渠道改革之线下：份额重回第一，改革跨过深水区。中怡康口径 2022 年格力线下零售额占比（33.4%）反超美的（30.0%），两者线下价差的连续收窄（2019年 694 元，2022 年 471 元），渠道去中间商+美的利润诉求增强促成了这些变化。格力的线下改革以稳为主+因地制宜，大致可分三个类别：1）运营状况不佳的强势省代：通盘接收+另起炉灶（河北、河南、山东）；2）省级代理类职业经理人：新零售试点（安徽、云贵、东北等），销售公司定政策+经销商云网批提货；3）运营状况较好的强力省代：品牌方和代理商共商方案并徐徐图之。 低估值+高股息，胜率和赔率俱佳。家电股中，格力的（市值-净现金）/23 年盈利一致预测仅 4.5 倍，被低估度排第二。而近 12 个月股息率，其以 10.6%居首。 盈利预测、估值与评级：空调景气周期向上，渠道变革落地生效，公司估值位于底部区间，维持“买入”评级，目标价维持 46.62 元。格力是低估值（剔除净现金 4.5 倍 PE）+高分红（近 12 个月股息率 10.6%）的核心资产，当前市场环境和行业周期中，其价值修复的胜率和赔率俱佳。β层面，公司是受益于空调周期上行的纯内需品种；α角度，渠道调整后 2022 年格力已经重新成为线上/线下空调销售额市占率的双料第一。我们看好公司的渠道革新、长远规划、以及股东回馈，但考虑到 22Q4 疫情影响，我们下调公司 2022 年归母净利润为 251 亿元（-4%），在基本维持增长率的基础上下调 2023-24 年归母净利润为 275 亿元（-4%）、301 亿元（-5%），维持“买入”评级，维持目标价 46.62 元。 风险提示：宏观复苏不达预期，原材料价格大幅上涨，行业价格竞争超出预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 170,497 189,654 197,965 212,379 230,042 营业收入增长率 -14.97% 11.24% 4.38% 7.28% 8.32% 净利润（百万元） 22,175 23,064 25,093 27,509 30,116 净利润增长率 -10.21% 4.01% 8.80% 9.63% 9.48% EPS（元） 3.69 3.90 4.46 4.88 5.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.25% 22.25% 22.09% 21.41% 21.21% P/E 10 9 8 7 7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-03-14；注：2020 年末公司总股本 60.16 亿股，因回购注销， 2021 年末总股本 59.14 亿股，2022 年末总股本 56.31 亿股。 当前价/目标价：36.94/46.62 元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 56.31 总市值(亿元)： 2080 一年最低/最高(元)： 27.07/37.60 近 3 月换手率： 34.29% 股价相对走势 -16%-5%5%16%27%03/2206/2209/2212/22格力电器沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 9.81 9.85 16.39 绝对 8.92 13.71 26.07 资料来源：Wind 相关研报 扣非业绩再超预期，渠道改革加速推进——格力电器（000651.SZ）2022 年三季报点评（2022-10-31） 激励作用更为明显，估值仍处底部区间——格力电器（000651.SZ）第二期员工持股计划点评（2022-05-22） 破旧立新，价值闪耀——格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告（2022-04-07） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 格力电器（000651.SZ） 目 录 一、空调行业的景气趋势向上 ................................................................................................. 3 二、格力电商：线上销售额荣登榜首 ...................................................................................... 5 2.1、改革成果：线上份额反超友商 ................................................................................................................. 5 2.2、 格力靠什么崛起线上？ ........................................................................................................................... 6 三、线下份额重回第一，改革跨过深水区 ............................................................................... 7 3.1、线下份额重回第一，渠