百洋医药(301015)品牌运营步入发展高速，CSO龙头价值有待重估

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023 年 03 月 13 日 百洋医药（301015.SZ） 品牌运营步入发展高速，CSO 龙头价值有待重估 百洋医药是国内领先的健康商业化公司，近年来步入高速成长期。受益于带量采购持续推进、新药审批加快，公司核心品牌运营业务维持高景气：1）一方面，带量采购压缩了跨国药企未中标原研药的院内生存空间，跨国药企保留自身销售团队的压力增大，迫切希望降低营销成本，对第三方品牌运营服务的需求加大；2）另一方面，创新药审批加快后，Biotech 旗下创新药陆续上市，但其本身销售能力无法快速提升，基于对产品迅速商业化的考量，存在与品牌运营服务商的合作需求。 公司十余年孵化迪巧、泌特，品牌运营模式成熟且可复制。公司自 2005 年与美国安士合作销售迪巧产品，合作初期迪巧产品销售收入不足 1 亿元，在多年差异化定位的深耕营销下，迪巧 2021 年销售收入达到 13.78 亿元，在细分市场具备突出竞争力。泌特系列产品由扬州一洋生产，公司自 2006 年开始运营，十余年从无到有孵化，目前泌特已经主导国内“化学性消化不良”细分领域，2021 年实现收入 3.10 亿元。迪巧、泌特的成功运营体现了公司在 OTC 及处方药领域成熟的品牌运营能力。 运营实力获市场认可，多品牌矩阵有望新增大单品，CSO 龙头价值有待催化重估。1）OTC 大健康：公司多渠道运营实力深厚，与巨子生物就核心胶原蛋白品牌“可复美”深入合作，公司在功效型护肤品领域的品牌推广力有目共睹，有望承接更多上游资源。2）OTX 等处方药：代表性产品哈乐运营结果超预期，公司与安斯泰来合作深化。目前安斯泰来已解散自身泌尿线销售队伍，并将所有品规交由公司运营（公司新增运营卫喜康、贝坦利等）。在品牌运营行业口碑效应与头部效应的驱使下，预计公司将拥有更多代理跨国药企产品的机会。3）特效药及创新药：2021 年，公司新增运营罗氏旗下希罗达和特罗凯，有效开发了重点医院、DTP 药房的肿瘤治疗药物销售渠道。基于此，上海谊众旗下肿瘤创新药“注射用紫杉醇聚合物胶束”首选公司进行合作，为公司创新药推广开启新篇章。 盈利预测与估值。公司重点发展品牌运营业务，主动收缩低毛批发配送业务，预计核心业务收入保持 30%高增长，有效带动公司收入、净利润提升。预计公司2022-2024 年实现归母净利润 5.02 亿元、6.28 亿元、7.93 亿元，同比增长 18.75%、25.10%、26.25%。公司商业化平台已经搭建完成，后续在 OTC 大健康、OTX 等处方药、特效药与肿瘤药多个品类具备大单品合作机会，在政策助推下上游需求旺盛，核心品牌运营业务进入高速发展期，是市场稀缺的 CSO 标的。由于公司符合成长型企业特点，在占据先发优势和龙头地位的基础上，利润增长具备加速潜能，我们认为合理的 PEG 为 1.3X，测算公司 2023 年目标市值为 205 亿元，2024年目标市值 271 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：品牌运营业务集中风险；医药政策负向影响风险；市场竞争加剧风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,879 7,052 7,875 8,861 10,130 增长率 yoy（%） 21.3 19.9 11.7 12.5 14.3 归母净利润（百万元） 273 423 502 628 793 增长率 yoy（%） 29.9 55.0 18.8 25.1 26.3 EPS 最新摊薄（元/股） 0.52 0.81 0.96 1.20 1.51 净资产收益率（%） 18.5 19.2 21.6 22.0 22.4 P/E（倍） 51.3 33.1 27.9 22.3 17.6 P/B（倍） 9.5 6.5 6.1 4.9 4.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 13 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 医药商业 3 月 13 日收盘价(元) 26.52 总市值(百万元) 13,925.65 总股本(百万股) 525.10 其中自由流通股(%) 22.54 30 日日均成交量(百万股) 2.48 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 相关研究 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%2022-032022-072022-112023-03百洋医药沪深300仅供内部参考，请勿外传 2023 年 03 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3541 4090 4846 5616 6279 营业收入 5879 7052 7875 8861 10130 现金 1107 1275 1872 2107 2408 营业成本 4406 5280 5869 6575 7496 应收票据及应收账款 1558 1898 1961 2382 2583 营业税金及附加 27 32 42 44 49 其他应收款 43 41 53 53 68 营业费用 873 988 1065 1141 1297 预付账款 91 160 120 195 165 管理费用 141 140 174 178 160 存货 610 624 748 789 963 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 132 91 91 91 91 财务费用 55 61 64 80 68 非流动资产 460 509 549 589 635 资产减值损失 -9 3 0 0 0 长期投资 126 145 175 206 238 其他收益 3 1 0 0 0 固定资产 171 178 197 215 237 公允价值变动收益 4 6 3 3 4 无形资产 31 29 23 17 11 投资净收益 5 4 7 6 5 其他非流动资产 132 158 154 151 149 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 4001 4598 5395 6205 6915 营业利润 368 564 672 853 1070 流动负债 2497 2397 3041 3310 3335 营业外收入 13 12 16 13 13 短期借款 1350 1189 1655 1870 1626 营业外支出 10 8 9 10 9 应付票据及应付账款 843 846 1031 1072 1326 利润总额 371 568 678 855 1074 其他流动负债 304 363 355 369 383 所得税 94 150 176 226 280 非流动负债 5 27 28 28 28 净利润 277 417 502 629 794 长期借