专题研究：库存周期的宏微观视角

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 宏观经济|专题研究 2018 年 8 月 19 日 证券研究报告 Table_Title库存周期的宏微观视角 Table_Summary报告摘要： 这是一篇关于库存周期的普及性方法论研究，我们认为其中一些逻辑对认识经济短周期极为重要。我们旨在通过企业库存行为的定义，构建库存周期与宏观指标之间的勾稽关系，并对影响企业库存行为的驱动因素详细梳理。最后我们考察微观库存决策对大宗商品的影响。 库存行为对经济运行来说意味着什么？库存泛指企业部门为进入制造或流通环节而储备的相关资产，主要包括原材料、中间品以及产成品库存。库存在资产负债表中体现为企业流动资产，对应企业平滑终端需求或供给冲击所作出的决策调整。而库存变动则是典型的流量指标，若我们将狭义库存理解为当期供给-需求，则狭义库存的变化通常体现为一段时期内供需的相对强弱，狭义库存下降代表商品阶段性的供不应求，流通价格或有一定上行驱动力。价格通过企业利润传导至其生产决策，需求回暖刺激企业进行相对积极的存货投资安排，因此被动去库存与主动补库存通常对应于需求扩张，相应被动补库存与主动去库存则对应于需求下行。库存周期三年左右的经验轮回背后是什么在驱动？宏观环境下的库存周期回升通常对应于总需求扩张与经济复苏。驱动因素包括：1）房地产投资。房地产投资主要通过原材料补库对（产成品）库存周期形成拉动，即房地产投资→原材料补库→产成品补库的传导路径。其核心在于地产周期通过 PPI 带动制造业部门 ROE 修复，因此企业景气度改善、制造业投资相应启动，产成品库存随之阶段性回升。 2）外需因素。外需景气度通过贸易顺差与外商直接投资的形式，对国内基础货币与信用派生形成有效补充，进而驱动企业库存周期回升。相比于央行公开市场操作所投放的债务性流动工具，贸易顺差结汇构成了对制造业部门的直接信用派生，因此在出口景气度阶段性向好的时期，工业企业 ROE、制造业投资以及库存周期同步回暖。库存变动如何影响商品价格？持有实物库存所获得的隐含收益率，即便利收益（convenience yield）构成了库存投资的核心。通常认为便利收益的高低将直接决定生产商库存投资决策，并通过狭义库存抛补行为影响商品价格。便利收益可由远期曲线结构得到，远期曲线贴水backwardation 形态对应于便利收益较高、商品“估值”水平偏低及风险溢价补偿相对较好的阶段。便利收益通过库存投资行为影响商品价格。供需预期转变导致便利收益阶段性回升，便利收益进一步修复远期曲线结构，并迫使生产商在近月端集中抛售库存，现货库存加速去化从而推升商品价格。库存周期回升实际上对应生产商库存转移至下游需求承接的过程。风险提示：去杠杆导致库存周期下行Table_Author分析师： 贺骁束 S0260517030003 021-60750625 hexiaoshu@gf.com.cn Tabl e_Report相关研究： 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 宏观经济|专题研究 目录 一、库存周期：概念以及相关指标 ......................................................................... 3 二、库存周期：驱动因素以及相应影响 .................................................................. 5 三、商品库存周期：便利收益与库存投资 .............................................................. 9 图表目录 图 1：库存周期、GDP 增长与工业增加值 .............................................................. 3 图 2：库存周期呈现三年左右的波动规律 ................................................................ 4 图 3：库存周期与制造业投资波动 ........................................................................... 4 图 4：房地产投资大致领先库存周期 6-12 个月 ....................................................... 5 图 5：原材料补库对应于房地产投资 ....................................................................... 6 图 6：产成品库存对应于制造业投资 ....................................................................... 6 图 7：出口顺差+外商直接投资驱动库存周期波动 ................................................... 7 图 8：16 年以来外商直接投资带动工业企业 ROE、制造业投资持续回升 ............. 7 图 9：资本形成总额与 M2 增速 ............................................................................... 8 图 10：12-15 年银行资产负债表扩张与库存周期下行 ............................................ 8 图 11：便利收益体现为期现价格收敛下的移仓部分 ............................................... 9 图 12：2016 年至今，WTI 远期曲线结构由升水转为深度贴水............................. 10 图 13：WTI 原油期货价格与 12M 远期贴水 .......................................................... 11 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 3 / 13 宏观经济|专题研究 %%%5811141720-60-202060100140180030609121518GDP:资本形成总额:存货增加GDP（右）工业增加值（右）一、库存周期：概念以及相关指标 库存泛指企业部门为进入制造或流通环节而储备的相关资产，主要包括原材料、中间品以及产成品库存。库存在资产负债表中体现为企业流动资产，对应企业平滑终端需求或供给冲击所作出的决策调整。 首先库存是一个存量概念。对于微观企业主体而言，狭义库存是供给与需求的直接反映。而库存变动则是典型的流量指标，若我们将狭义库存理解为当期供给-需求，则狭义库存的变化通常体现为一段时期内供需的相对强弱