华金宏观·双循环周报（创刊号）：辨析四大谜题：美非农、我出口、高M2、不降准

http://www.huajinsc.cn/1 / 12请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 03 月 12 日宏观类●证券研究报告辨析四大谜题：美非农、我出口、高 M2、不降准定期报告——华金宏观·双循环周报（创刊号）投资要点 美非农之惑：看似左右互搏，美联储加 50BP 会犹豫吗？美国 2 月劳动参与率再度向上突破、叠加新增就业人数向好、劳动力需求缺口仍大，失业率上行更大可能源于重返就业市场的人群找工作过程中的“摩擦性失业”，美国劳动力市场仍是向好的。平均时薪涨幅后续月份仍可能再度扩大，从而可能通过延续更久的“薪资通胀螺旋”向美国核心服务和非耐用消费品通胀传导。这种结构并不足以改变美联储的鹰派立场，预计 3 月 22 日美联储仍将加息 50BP，此后 5 月、6 月美联储仍将分别加息 25BP 至本轮加息的终点 5.50%-5.75%区间，年内不会进行降息操作。美债收益率短线回落，除非农就业数据导致预期暂时混乱外，也与 SVB 骤然破产有关，而后者传导路径可能穿透金融层面，美国金融市场遭遇系统性冲击的概率较低。 我国出口之惑：供给能力合理改善，外需不宜期待过高。春节调整后 1-2 月出口同比-6.2%，较 22Q4 稳定修复。春节移动对今年 1-2 月出口增速影响较小。防控优化、供给冲击消退之后出口迎来预期中的合理改善，但不宜简单理解为大幅反弹。改善几乎全部来自手机，显示防控措施优化之后供给冲击消退所带来的供给能力修复，但受海外政策影响较大的集成电路等出口仍然疲弱。从外需角度分析，当前海外居民购买力正在持续从耐用消费品转向非耐用品和服务，不宜对净出口拉动增长期待过高，扩大内需仍是当务之急。人民币汇率前期小幅调整后，并未因出口数据的公布而出现大幅升值，也清晰反映了市场对全年出口方向的客观预判。 高 M2 与“超额储蓄”之惑：商品消费会内生强力复苏吗？那么内需何来？我们愿再度重申此前提出的判断，所谓“超额储蓄”主要源自居民对股票、理财等财富配置工具的阶段性谨慎情绪、以及二手房交易形成的“房东变现存款”，收入预期、地产周期位置才是商品消费的根本逻辑。过去 14 个月居民存款同比多增达 9.8 万亿，估算其中居民少投入到理财产品、股票市场的资金分别达到 3 万亿、4 万亿左右，二手房交易令原房东存款增加 1.5 万亿左右，居民部门收入大于消费的真正意义上的“超额储蓄”预估规模也就是在万亿左右。今年除非能够有效提振中低收入群体的收入预期，否则所谓的“超额储蓄”很可能只是镜花水月。金融数据的结构显示今年清晰的政策路径：以政府融资和债务融资推动基建投资维持高增、借此改善中低收入群体收入预期、最终实现对居民消费的稳定拉动。 宽信用为何不降准之惑：地产周期仍磨底，货币紧缩不着急。美联储采取更加强硬立场的概率提升，人民币遭遇短线贬值压力，上半年实施降准的概率有所下降。但房地产市场供需修复性改善、基建投资稳增长必要性仍然较大的背景下，我国货币政策不具备方向性收紧的基本面基础。当前央行正在通过逆回购天量投放、MLF逐步增量的方式提供充足的流动性供给、对冲再贷款再贴现投放缓慢所导致的缺口。测算 1 月超储率 1.1%，较去年同期稍高，与 1 月银行间资金利率整体低位运行的实际情况相匹配。再贷款再贴现工具的“零售投放”模式决定了其投放效率相当低下。对央行而言，投放效率更高的 MLF 和逆回购是更加理想的选择。从实体经济角度来看，今年基建项目能否经得起长期检验就成为了高质量发展的胜负手。 风险提示：美国 CPI 低于预期，我国货币紧缩快于预期分析师张仲杰SAC 执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn021-2037709900相关报告2 月金融数据点评-社融火热双轮驱动，基建投资高增可期 2023.3.10定期报告http://www.huajinsc.cn/2 / 12请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、美非农之惑：看似左右互搏，美联储加 50BP 会犹豫吗？.......................................................................... 3二、我国出口之惑：供给能力合理改善，外需不宜期待过高..............................................................................6三、高 M2 与“超额储蓄”之惑：商品消费会内生强力复苏吗？....................................................................... 8四、宽信用为何不降准之惑：地产周期仍磨底，货币紧缩不着急.......................................................................9图表目录图 1 ：美国失业率、劳动参与率与平均时薪同比............................................................................................... 3图 2 ：美国非农职位空缺率、平均时薪与 CPI 分项的关系................................................................................ 4图 3 ：美国 CPI 同比与分项结构（%）............................................................................................................. 5图 4 ：美债收益率与美元指数............................................................................................................................6图 5 ：我国出口同比、春节调整同比、进口同比与贸易差额............................................................................. 6图 6 ：我国对美出口与美国消费缺口相匹配...................................................................................................... 7图 7 ：我对欧盟出口也有类似驱动逻辑特征...................................................................................................... 7图 8 ：人民币汇率波动及主动升贬值幅度.........................................