Sea(SE.US)业务聚焦核心地区，主营业务线均实现盈利

浦银国际研究 公司研究| 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 Sea（SE.US）：业务聚焦核心地区，主营业务线均实现盈利 业绩大超市场预期。公司 4Q22 收入 34.5 亿美元，同比增长 7%，超市场预期 14%；毛利率同比提升 8.5 个百分点至 49.2%；在有效的成本优化下，销售费用同比大幅下降 61.2%，销售费用率收窄 24.2 个百分点至 13.7%；本季度实现扭亏为盈，净利润为 4.3 亿美元，净利率12.3%，市场预期净亏损 4.34 亿美元。 电商业务战略收缩，提前实现盈利。4Q22 电商业务收入同比增长 32%至 21 亿美元，按固定汇率增长 42%，主要是依靠变现效率提升；其中平台收入同比增长 44%，变现率提升至 10.4%。公司退出部分非核心市场，缩减了运营规模，以追求利润率的改善。GMV 同比下降 1%至 180 亿，按固定汇率增长 8%；订单量由 20 亿下降至 17 亿。电商业务调整后 EBITDA 达到 2.0 亿美元，调整后 EBITDA 率为 9.3%，提前实现扭亏目标（原目标 2023 年末），3Q22 为-26%，4Q21 为-55%。其中，亚洲市场调整后 EBITDA 为 3.2 亿美元，而巴西市场单均亏损环比收窄 54%至 0.47 美元。目前，公司电商业务的重点仍是降低物流及其他运营成本。由于宏观环境不确定性，电商 GMV 增长或存在阻力，我们预计增长驱动将更多依赖于变现率的提升。 游戏增长乏力，金融服务扭亏为盈。4Q22 游戏业务收入 9.5 亿美元，同比下降 33%；流水收入同比下降 50%至 5.4 亿，先前指引为 4-6 亿；QAU 同比下降 25%至 4.9 亿，QPU 同比下降 44%至 43.6 百万，付费率为 9.0%；调整后 EBITDA 为 2.6 亿美元，调整后 EBITDA 率为 27%。短期游戏重心仍在 Free Fire 等核心产品的长线运营，年内或有新游戏发布，但我们对新游戏贡献保持谨慎。4Q22 金融服务业务收入 3.8亿，同比增长 92%；调整后 EBITDA 为 75.6 百万，调整后 EBITDA 率为 20%，同样实现扭亏为盈，3Q22 为-21%，4Q21 为-76%。 维持买入评级，调整目标价至 95 美元。因公司战略聚焦核心地区业务，追求高质量盈利增长，我们将 2023E/2024E 收入下调至 129 亿/146 亿，上调利润至 15.7 亿/18.9 亿，基于 SOTP 估值模型，调整目标价至 95 美元，对应 2023E/2024E 年 37x/31x 市盈率。我们看好公司业务所处地区的增长潜力，维持“买入”评级。 投资风险：宏观经济放缓，竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 9,955 12,450 12,904 14,635 16,676 经营利润 (1,583) (1,488) 953 1,279 1,851 调整后净利润 (1,574) (768) 1,570 1,887 2,423 目标 PE(x) 37.0 30.8 24.0 E=浦银国际预测，资料来源：公司报告、浦银国际 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2023 年 3 月 9 日 评级 目标价（美元） 95 潜在升幅/降幅 +19% 目前股价（美元） 79.81 52 周内股价区间（美元） 40.6-136.4 总市值（百万美元） 44,832 近 3 月日均成交额 （百万美元） 350 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截至 2023 年 3 月 8 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 USD44USD 140USD 79.8USD 95-100%-50%0%01002003001/20227/20221/2023Sea股价(美元)相对于标普500指数表现(右轴)浦银国际 公司研究 Sea（SE.US） 仅供内部参考，请勿外传 2023-03-09 2 财务报表分析与预测利 润 表现 金 流 量 表美 元 百 万FY21FY22FY23EFY24EFY25E美 元 百 万FY21FY22EFY23EFY24EFY25E收 入 9,955 12,450 12,904 14,635 16,676年度盈利(2,043) (1,658) 810 1,087 1,573 收入成本(6,059) (7,264) (7,184) (8,088) (8,989) 折旧261 566 763 775 891 毛 利 3,896 5,185 5,720 6,547 7,687摊销18 24 30 38 49 销售费用(3,830) (3,269) (2,323) (2,488) (2,668)