敏实集团(00425.HK)深度研究报告：第二次腾飞的价值重估

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 公司研究 汽车 2023 年 03 月 10 日 敏实集团（00425.HK）深度研究报告 强推 （首次） 第二次腾飞的价值重估 目标价区间：30.7-41.0 港元 当前价：21.0 港元  全球领先外饰龙头有望开启第二次腾飞。敏实集团是国内较早较少成功实现全球经营的领先汽车零部件供应商，在相对传统的汽车外饰件（饰条、塑件等）领域取得龙头地位：饰条全球第一，行李架全球第一，散热器格栅中国第一。经过三十年经营，公司已建立了极强的研发、精益管理、产能投放、多品类经营、全球化经营优势。在此基础上，公司积极开拓单车价值量更高的新产品（从百元级到数千元级），2023 年起有望随之开启第二次腾飞。  电池盒等车身及底盘结构件带来核心增量。公司 2016 年起布局电池盒业务，依托过往铝件经验、领先材料技术优势、产能优势、客户信赖度，目前已斩获国内外海量订单，截至 2022H1 底项目总额接近 700 亿元，并于 2022 年开始进入放量期，预计 2020、2022、2025 年电池盒营收占公司总营收比例为 1%、9%、28%，成为全球电池盒龙头供应商，并叠加延伸的车身与底盘结构件，有望共同推动公司年度营收迈上“300 亿元+”的台阶。  智能外饰系统正在成为敏实的第二增长极。基于汽车外饰智能化、个性化行业趋势，外饰系统整体迎来升级，敏实在综合其已有外饰件经验、新品开发、强强联合等优势后，正在成为全球范围内领先的智能前脸、尾门、侧门方案解决供应商。预计智能外饰系统营收在 2025 年可达到 28 亿元、占总营收 9%。  低估值、业绩释放、成长逻辑强化三要素有望实现共振，推动公司价值重估。公司过去五年在新产品布局蛰伏期，利润体量低于上一轮快速增长时期高点，导致估值也大幅回落（2022PE 14 倍，PB 1.2 倍），处于历史低位区间。我们认为公司有望从 2H22 开始伴随中国市场恢复、海外市场同比改善、成本结构优化，以及上述新产品开始体现明显营收贡献，而进入新一轮业绩释放阶段，在2023 年重新取得业绩历史新高，带来连续三年的 30%+增长。此外，在电动与智能化新趋势下，公司拥有较强竞争力的电池盒等结构件和智能外饰系统也有望迎来行业放量红利，给予公司更加坚实的成长动能，助力其成为品类更加多元的全球外饰及结构件龙头供应商。这种状态下，当前的低估值、即期的业绩释放、中长期的成长逻辑开始兑现，有望推动公司再一次的价值重估。  投资建议：敏实集团当前处于新一轮新产品订单释放周期早期，低估值状态下，业绩有望随电池盒等车身及底盘结构件以及智能外饰系统订单量产而快速增长，在电动化、智能化新趋势下，从全球领先的传统外饰龙头供应商，成长为体量翻倍的外饰及结构件龙头供应商。我们预计公司 2022-2025 年归母净利15.2 亿、21.0 亿、29.2 亿、37.8 亿元人民币，增速+2%、+38%、+39%、+29%，对应 2023 年 PE 10.3 倍、PB 1.1 倍。综合考虑可比公司估值、敏实历史估值区间、港股市场特征，以及上述公司潜在变化，给予公司 2023 年目标 PE 区间 15-20 倍，对应 6-12 月内目标价 30.7-41.0 港元，空间 46%-95%，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：新产品订单量产不及预期、全球汽车市场销售不及预期、新能源渗透率提升速度不及预期、汇率/运费/原材料价格波动等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 13,919 16,191 19,763 24,337 同比增速(%) 11.7% 16.3% 22.1% 23.1% 归母净利润(百万) 1,497 1,524 2,095 2,917 同比增速(%) 7.2% 1.9% 37.5% 39.2% 每股盈利(元) 1.29 1.31 1.80 2.51 市盈率(倍) 14.4 14.1 10.3 7.4 市净率(倍) 1.3 1.2 1.1 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 3 月 8 日收盘价 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 证券分析师：夏凉 电话：021-20572532 邮箱：xialiang@hcyjs.com 执业编号：S0360522030001 公司基本数据 总股本(万股) 116184 已上市流通股(万股) 116184 总市值(亿元) 215 流通市值(亿元) 215 资产负债率(%) 44.55 每股净资产(元) 13.83 12 个月内最高/最低价 25.00/15.06 市场表现对比图(近 12 个月) -40%-20%0%20%40%22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01敏实集团恒生指数华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 敏实集团（00425.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1) 梳理公司传统主业、电池盒等新业务发展脉络、产品变化、客户、订单情况； 2) 归纳总结公司过往成功经验，对电池盒等新业务竞争情况进行分析展望； 3) 对公司潜在业绩变化、成长逻辑变化进行分析总结。 投资逻辑 敏实集团当前处于新一轮新产品订单释放周期早期，低估值状态下，业绩有望随电池盒等车身及底盘结构件以及智能外饰系统订单量产而快速增长，在电动化、智能化新趋势下，从全球领先的传统外饰龙头供应商，有望成长为体量翻倍的外饰及结构件龙头供应商。这种状态下，当前的低估值、即期的业绩释放、中长期的成长逻辑开始兑现，有望推动公司再一次的价值重估。 关键假设、估值与盈利预测 1) 营收端：接下来三年公司传统主业有望保持平稳增长，电池盒有望快速放量，其它结构件与智能外饰系统有望提供新增长点，预计 2022-2025 年主营业务收入分别为 162 亿元/+16%、198 亿元/+22%、243 亿元/+23%、307亿元/+26%。其中，贡献增量最大的电池盒业务已获大量订单，预计 2022-2025 年营收达到 15 亿、30 亿、50 亿、85 亿元。 2) 盈利端：传统外饰毛利率恢复、电池盒等新业务毛利率随产能爬坡而提升，同时伴随品类 ASP、营收快速扩增，费用率有望显著回落，进而我们预计公司 2022-2025 年归母净利 15.2 亿、21.0 亿、29.2 亿、37.8 亿元人民币，增速+2%、+38%、+39%、+29%，从 2H22 起即有望进入新一轮增长期。 3) 估值：公司估值基本与业绩正相关，平均估值中枢约 15 倍，业绩表现出色时可升至 20 倍甚至更高。过去业绩、港股市场等因素导致敏实