友邦保险(1299.HK)内地赴港投保客户支撑增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 友邦保险 (1299 HK) 港股通 内地赴港投保客户支撑增长 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 110.00 2023 年 3 月 10 日│中国香港 保险 2022 年 NBV 同比下降 5%（固定汇率） 2022 年 EPS 跌至 USD0.02，低于我们/彭博预期（USD0.10/0.21）。权益投资损失和美国利率上行导致的固收资产/衍生品浮亏是利润大幅下降的原因。尽管 2022 年新业务价值（NBV）同比下降 5%（固定汇率，下同），但2H22 增速已经转正（+6%）。剔除短期投资波动的税后营运利润（OPAT）同比增长 3%。我们预计赴港投保内地客户将支撑 2023 年中国香港 NBV 大幅增长。我们提升友邦 2023 年 NBV 同比增长率至 21%（前值 18.7%）。由于美国利率仍处高位，我们预计投资将继续承压，下调 2023/2024/2025 年EPS 至 USD0.62/0.68/0.77（前值：USD0.77/0.75/-）。维持 DCF 估值法得出的目标价 HKD110 和“买入”评级。 中国香港：内地客户将驱动 2023 年增长 香港业务（含澳门）NBV 在 2022 年同比增长 4%，NBV 利润率同比提升5.5pcts。2022 年，内地客户通过澳门投保友邦的港澳产品，他们贡献了港澳业务约 10%的 NBV。尽管香港与内地间封关三年，但赴澳投保内地客户热情不减或表明港澳保险对内地客户的吸引力仍然存在。目前香港与内地已恢复常态化通关安排，考虑到疫情前内地客户贡献了友邦香港约一半的NBV，我们认为积压的赴港投保需求将在 2023 年释放。我们预计 2023 年香港 NBV 同比增长 53%，恢复至相当于疫情前 2019 年 75%的水平。 中国内地：2023 年有望恢复双位数增长 内地业务 NBV 在 2022 年同比下降 15%。尽管 4Q22 外部环境转差，但是友邦中国业务 NBV 在 2H22 仍同比增长 3%。存量业务增长及有利的理赔经验推动 OPAT 同比增长 8%。我们认为过去的一年寿险行业代理人压力较大，但友邦内地代理人的平均收入同比提升了 6%，表明代理人素质较高。公司表示内地重新开放后，NBV 增长在 23 年 2 月已恢复强劲的增长。我们预计防疫措施优化后，代理人新单销售有望反弹，我们预计 2023 年内地NBV 同比增长 13%。 东南亚：稳健增长有望持续 2022 年泰国/新加坡/马来西亚业务 NBV 增速为 5%/1%/15%。泰国业务 NBV增长得到投连产品支撑，马来西亚 NBV 增长来自保障型业务占比提升。我们认为增加高利润率产品（投连/保障型附加险）占比是实现东南亚业务 NBV增长的关键。我们认为东南亚业务 NBV 将在 2023 年保持稳健增长，新加坡预计同比增长 5%，泰国/马来西亚同比增速均有望达到 9%/15%。 风险提示：NBV 增速不及预期、严重的投资损失。 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 基本数据 目标价 (港币) 110.00 收盘价 (港币 截至 3 月 10 日) 81.55 市值 (港币百万) 951,676 6 个月平均日成交额 (港币百万) 1,983 52 周价格范围 (港币) 57.25-93.65 BVPS (美元) 3.23 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛保费收入 (美元百万) 37,123 36,519 37,801 39,814 42,348 +/-% 3.75 (1.63) 3.51 5.32 6.36 总投资收益 (美元百万) 12,748 (15,156) 13,368 14,919 16,442 +/-% (23.70) (218.89) (188.20) 11.60 10.21 归母净利润 (美元百万) 7,427 282.00 7,165 7,748 8,669 +/-% 28.52 (96.20) 2,441 8.13 11.88 EPS (美元) 0.62 0.02 0.62 0.68 0.77 DPS (美元) 0.19 0.20 0.21 0.23 0.25 PB (倍) 2.08 3.21 2.37 2.11 1.84 PE (倍) 16.76 519.45 16.78 15.17 13.49 PEV (倍) 1.72 1.78 1.68 1.52 1.35 股息率 (%) 1.81 1.89 2.00 2.23 2.45 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)0365766758392Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)友邦保险相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 友邦保险 (1299 HK) 估值方法 我们使用三阶段（50 年）DCF 模型来对友邦进行估值，估值基于会计指标和内含价值指标。 1）阶段一：3 年，我们的模型给出明确的预测。 2）阶段二：下一个 10 年是防御期。我们对 ROE 或 ROEV 和资本增长做出假设。 3）阶段三：接下来的 37 年视为长期阶段。我们假设 ROE 和 ROEV 逐渐下降，趋近资本成本。 我们将三个阶段的现金流量按相关资本成本折现至今年年底，并加入了终值的估算。在考虑股息支付后，我们得出了友邦 6-12 个月的远期估值。我们用资本资产定价模型（CAPM）推导出资本成本。无风险利率考虑了业务的地理分布（中国内地：3.0%，中国香港：1.0%，新加坡：1.0%，马来西亚：3.0%，泰国：1.5%，其他市场：3.0%）。我们对友邦所有业务使用 650 个基点的股权风险溢价，并在 1.4 倍的 beta 中考虑了其债务杠杆。我们 HKD110的目标价是基于使用账面价值法（HKD96）和内含价值法（HKD124）得出的平均估值。 图表1： 友邦: 关键假设 未来 50 年的资本回报 阶段一 阶段二 阶段三 (%) 2024E 2025E 2026E 2027E 2036E 2073E 内含价值法 13.1 13.4 15.0 17.0 15.0 7.0 账面价值法 14.8 14.7 15.0 17.0 15.5 7.0 资料来源：华泰研究预测 风险提示 疫情结束后经济恢复可能不及预期，消费者对未来收入信心下降可能会给寿险代理人销售新保单带来困难，或导致 NBV 和 OPAT 增速大幅恶化；股票市场的波动可能会导致友邦保险在投资端出现大额亏损。 图表2： 友邦保险 PE-Bands 图表3： 友邦保险 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究