A股市场春季策略展望：全面修复行情的第二波即将开启

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 22 页起的免责条款和声明 全面修复行情的第二波即将开启 A 股市场春季策略展望｜2023.2.26 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 秦培景 首席策略师 S1010512050004 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 年初以来，经济实现快速恢复，市场经历外资和内资接力，各主要指数涨幅明显。展望 3 月和二季度，我们认为经济快速恢复仍将持续，政策预期仍会上修，海外流动性和地缘扰动迅速提前反映在定价中，后续边际影响开始减弱，预计两会前后增量资金将逐步形成共识并集中入场，全面修复行情的第二波即将开启，建议把握黄金配置期，增配中大盘成长。首先，经济恢复正在途中，信心传导需要时间，复苏仍在早期，远未到担心政策力度和持续性的时候，两会期间新政府班子预计会传递坚定恢复经济的政策信号，激发市场信心。其次，美联储加息预期在强劲就业和通胀数据披露后上修，市场迅速完成重定价，地缘扰动在近期密集发生，但投资者对后续可能的风险事件已有预期。最后，年初以来市场依次经历外资回补和活跃内资接力，预计后续主旋律是增量资金入场，大小风格分化程度已经达到阶段性高位，中大盘成长成为新洼地。 ▍ 预计经济快速恢复将持续，政策预期仍会上修。 1）经济恢复正在途中，信心传导需要时间。春节后出行和服务业率先强劲恢复，国内航班执飞架次已达到去年最高水平，1 月 7 日至 2 月 15 日期间平均票价近1000 元，较 2019 年春运增加约 9%；根据 STR 的数据，春节后首周国内酒店行业整体 RevPAR（平均客房收益）已经恢复至 2019 年同期的 117%，中信证券研究部社服组认为 3 月头部酒店集团 RevPAR 即有望追平或超过 2019 年同期水平，暑期旺季有望恢复至 2019 年同期的 110%以上。建筑业在元宵节后开工复工率和劳务到位率明显提高，全国建材市场出现了单日成交 20 万吨以上的情况，水泥也出现提价迹象。地产市场二手房成交数据恢复明显，中信证券研究部地产组跟踪的 14 个二手房样本城市累积网签 8.8 万套，同比增长 27.0%，广州等城市已开始出现新房销售回暖。不过，企业中长期贷款高增而居民中长期贷款继续放缓，也说明当前的经济恢复要传导到居民端的信心仍需要时间。 2）复苏仍在早期，远未到担心政策力度和持续性的时候。2022 年实际 GDP下滑幅度相较 2008 年和 2018 年更大，2008~2009 年的增速相较此前 5 年平均增速大约下滑了 2.33 个百分点，2018 年的增速相较此前 5 年大约下滑了 0.46个百分点，而 2022 年相较过去 5 年则下滑了 3.06 个百分点。很显然，今年企业和居民端的信心恢复，需要比以往更坚定和持续的扩张型政策支持。当前的经济复苏势头强劲，但时间维度上仍处于早期。例如，出行人次迅速接近 2019年水平，但人均开支水平仍有较大距离；部分城市二手房成交明显升温，但是大部分城市新房销售和开发商拿地仍远未回归常态，提前还贷仍普遍存在；汽车、家电、消费电子产品等大宗消费品的销售依旧偏弱，居民超额储蓄回落并不明显。当前的经济不同于 2019 年，短暂的刺激远不足以全面恢复内生增长，即便局部经济恢复良好，也远未到担心政策力度和持续性的时候。 3）两会期间新政府班子预计会传递坚定恢复经济的政策信号，激发市场信心。根据中信证券研究部宏观组测算，以 2021 年各省 GDP 为权重基础，31 省市地方两会公布的 2023 年 GDP 增速目标的加权平均值为 5.6%，过去几年,全国增长目标通常比加权增速低 0.5 个点左右，预计 2023 年全国 GDP 增速目标为 5%左右。今年是新一届政府执政的第一年，也是“十四五”的关键之年，新一届政府大概率会在两会上释放强劲的信号以增强市场主体信心，如果最终将增长目标定在 5%以上，可能也只是在各种外部压力和不确定下设定的底线指引，同时释放中国既需要增长速度也需要增长质量的信号。不过我们预计新一届政府班子在实际执行过程中应该是尽力做到更好的基调，即用明显高于目标的积极性、举措和成果来刺激市场，充分激发市场信心。 ▍海外流动性和地缘扰动迅速提前反映在定价中，后续边际影响开始减弱。 1）美联储加息预期在强劲就业和通胀数据披露后上修，市场迅速完成重定价。美国 1 月剔除食品和能源项的核心 PCE 同比增长 4.71%，较前值 4.6%回升，且远超市场 4.4%的预期。在强劲的劳动力市场和工资增长下，通胀的回落进程 A 股策略聚焦｜2023.2.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 并不顺畅。就业与通胀数据超预期后，市场紧缩预期再度抬头，芝商所的FedWatch 工具显示，市场现在主流预期已经是 3 月、5 月和 6 月议息会议各加息 25bps。不过，在巨大的衰退风险面前，美联储在未来的每一次加息可能都会比 2022 年更为谨慎。当前 10 年期美债收益率与 3 月期收益率的倒挂水平已达到-91bps，是 1980 年以来的最大值，纽约联储未来 12 月经济衰退概率指数亦上升至 57.13%的高位，美国衰退预期已达历史峰值。在这种背景下，即便阶段性通胀超预期，市场对于加息节奏和终点利率的预期也不太可能发生重大变化，更多的还是对此前过度乐观情绪的快速修正。 2）地缘扰动在近期密集发生，但投资者对后续可能的风险事件已有预期。俄乌冲突一周年前后，针对此地缘事件的相关负面信息密集出现。中国外交部在 2月 24 日发布了《关于政治解决乌克兰危机的中国立场》，详细阐述了中国的立场，但依旧无法完全消除海外有偏见的报道和理解。在中美竞争的大背景下，此类地缘扰动事件频繁出现越来越难以避免，因此市场早已对此类风险事件有足够预期，更多聚焦在国内自身经济恢复和企业运营。不过在市场一段时间涨幅偏大，活跃资金仓位回升较快并且缺乏增量资金的状况下，此类地缘扰动更容易对市场产生负面影响。这背后的本质是市场在经历了过去一年的波动后，投资者心态不稳定，会下意识地高估黑天鹅事件出现的概率，但这种情绪会随着时间的推移慢慢平复。 ▍预计两会前后增量资金将逐步形成共识并集中入场。 1）年初以来,市场依次经历外资回补和内资接力，后续主旋律是增量资金入场。去年 12 月至今年 1 月北上资金大规模的流入，如果剔除 9~10 月快速净流出的规模，则跨年两个月净流入为 1078 亿元，与之前三年的情况（1114、972 和1058 亿元）相差不大。回补结束后，2 月开始北上资金流入明显放缓，单月净流入 141 亿元，其中配置型资金净流入 494 亿元，交易型资金净流出 393 亿元。北上资金流入放缓的同时，国内活跃资金的边际定价影响明显增强，活跃私募仓位抬升至 80%附近并持续高仓位运作，活跃内资的接力主要反映在对主题以及中小市值成长股