股权激励提振信心，未来管线彰显前瞻布局

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 爱美客(300896) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮 箱：liujiaren@cindasc.com 周子莘 美护分析师 执业编号：S1500522110001 联系电话：13276656366 邮 箱：zhouzixin@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 爱美客（300896.SZ）：股权激励提振信心，未来管线彰显前瞻布局 [Table_ReportDate] 2023 年 03 月 09 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2022 年年报，实现营业收入 19.39 亿元/yoy+33.91%，实现归母净利润12.64 亿元/yoy+31.90%，归母净利率达 65.38%/yoy-0.74pct。 ➢ 嗨体系列&濡白继续高增，助推毛利率稳步提升。（1）溶液类注射产品：2022 年实现营业收入 12.93 亿元/yoy+23.57%/占比 66.68%，2022H2 营收 6.50 亿元/yoy+14.04%。随着熊猫针继续放量、水光 III 类证合规管理之下冭活&嗨体 2.5 市占率逐渐提升，推升溶液注射类毛利率提升 0.41pct 至 94.23%。2023 年公司或将以“仪器+冭活”搭配销售形式继续铺设机构，销售增量值得期待。（2）凝胶类注射产品：2022 年实现营业收入 6.38 亿元/yoy+65.61%/占比 32.91%，2022H2 营收 4.01 亿元/yoy+69.20%。濡白继续高增、其高毛利推动凝胶注射类毛利率同比提升 1.97pct 至 96.52%。截至 2022 年末濡白天使进入超过 600 家医疗美容机构，授权 700 余名医生，在 2023 年终端需求恢复、股权激励推升员工积极性的的背景下有望铺设更多医美机构、继续高增长。（3）面部埋植线产品：2022 年实现营业收入 537.84 万元/yoy+1.49%/占比 0.28%。 ➢ 期间费率略有提升抵消毛利率提升幅度。2022 年期间费用率同比+2.70pct，其中 22Q4费用率同比+7.43pt，部分源于 Q4 受疫情影响收入增速放缓，费用端规模效应或有所减弱。（1）22 年销售费用率同比-2.42pct，其中 Q4 销售费用率同比-6.76pct，或来自部分销售人员未解锁公司内部奖金目标导致薪酬费用有所降低；（2）22 年管理费用率+2.00pct，主要因港股上市服务费和人工费增加；（3）22 年研发费用率+1.86pct，主要因人工费及服务费增加；（4）22 年财务费用率+1.25pct，主要因利息收入减少。 ➢ 股权激励绑定员工与公司利益，为发展注入更多信心。公司股权激励考核目标彰显发展信心，2023/2024/2025 年业绩考核目标分别为：①以 2022 年营业收入为基数，2023/2024/2025 年营业收入增长率不低于 45%/103%/174%（对应 2023/2024/2025 年营业收入同比增速 45%/40%/35%）;或②以 2022 年净利润为基数，2023/2024/2025 年净利润增长率不低于 40%/89%/146%（对应 2023/2024/2025 年归母净利润同比增速40%/35%/30%）。考虑到设置股权激励目标一般会充分斟酌其可达性而并不会过于激进，股权激励有助于深度绑定员工与公司利益，限制性股票中 62.11%/17.89%分别分配给 135 名中层管理人员及核心技术（业务）人员/6 名高管，或可有效提升公司上下各层级员工工作热情，激励销售人员突破新品推广而非固守成熟产品市场，驱动公司业绩增长。 ➢ 公司未来管线规划逐渐清晰，无需过度担忧新品不足。①公司更新司美格鲁肽合作、研发进程，重新规划去氧胆酸项目，或较大程度消弭了市场先前对于公司减重产品滞后的担忧；②在近期热度较高的胶原蛋白领域，公司收购了从事动物胶原蛋白提取的沛奇隆公司，后续将持续探索胶原蛋白行业更多机会。自以上动作可见公司管理层对市场动态保持关注并具备布局的前瞻性，无需过度忧虑新品管线不够丰富。 ➢ 盈利预测与投资评级：2023 年可期待濡白以及水光系列继续放量，股权激励有望较大程度绑定公司员工与公司利益、提振工作积极性，在 23 年医美终端需求旺盛的背景下高增长可期，我们预测公司 23-25 年归母净利润分别为 19.6/27.4/37.9 亿元，同比分别增长 55%/40%/38%，EPS 分别为 9.06/12.66/17.53 元，对应 PE62/45/32X，维持“买入”评级。（注：盈利预测未考虑未来股权激励费用） ➢ 风险因素：宏观因素带动消费情绪下降、监管政策变动风险、新品表现不及预期。 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 1,448 1,939 3,023 4,253 6,206 增长率 YoY % 104.1% 33.9% 55.9% 40.7% 45.9% 归属母公司净利润(百万元) 958 1,264 1,961 2,740 3,793 增长率 YoY% 117.8% 31.9% 55.2% 39.7% 38.4% 毛利率% 93.7% 94.8% 95.0% 95.3% 92.6% 净资产收益率ROE% 19.0% 21.6% 26.8% 29.3% 30.9% EPS(摊薄)(元) 4.43 5.84 9.06 12.66 17.53 市盈率 P/E(倍) 127.60 96.74 62.34 44.62 32.23 市净率 P/B(倍) 24.30 20.91 16.74 13.05 9.97 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2023 年 03 月 08 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 图目录 图 1： 公司 2022 年实现营业收入 19.39 亿元/yoy+33.91% ............................................................................................ 3 图 2： 22Q4 实现营业收入 4.49 亿元/yoy+5.80% .................................................