梅花生物(600873)主业盈利稳健、黄原胶等支撑业绩；22Q4维持高盈利收官

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司简评 化学制品 主业盈利稳健、黄原胶等支撑业绩；22Q4 维持高盈利收官 核心观点 （1）业绩层面：年报和 Q4 单季业绩接近预告上限，Q4 单季基本维持 Q3 的高盈利水平。主要由于主产品价格稳健，而黄原胶及其他副产品价格强势。 （2）未来核心看点：主业方面行业格局集中、资本开支明显减缓，较高盈利水平有望维持；公司有望借新产品布局维持持续增长。同时，公司分红率维持较高水平。 事件 公司发布 2022 年报：2022 年公司实现营收 279.37 亿元，同比增长 21.14%，实现归母净利 44.06 亿元，同比增长 83.42%。 对应公司 Q4 单季度实现归母净利 9.63 亿元，环比+10.89%，同比-5.98%；单季度实现扣非净利 8.36 亿元，环比-2.15%，同比+8.83%。 简评 22 全年及单 Q4 盈利维持高水平，黄原胶及副产物贡献较为明显 全年而言，公司年报归母净利更接近此前预告区间上限（40-45亿元）。由于产能扩张、产品维持相对景气，公司取得了有史以来的最好业绩水平：产能方面，公司吉林三期赖氨酸产能持续释放；价格方面，22 年味精均价（中国市场味精均价）约为 10325元/吨，同比+16%，明显增厚利润；虽然饲料氨基酸的价格价差水平同比都有所回落（赖氨酸-2%、苏氨酸-14%），但应注意到黄原胶有极佳盈利表现：据公司年报，2022 年黄原胶均价同比上涨达到 83%，显著贡献利润增量。此外 2022 年玉米蛋白、玉米纤维等副产物价格有明显产物，虽然公司未披露详细细节，但据年报，公司大原料副产品 22 年实现营收 52.46 亿元，同比增长42.11%；实现毛利率 36.46%，同比+13.07pct。也可看出此处贡献利润增量同样可观。 单四季度而言，公司 Q4 归母净利基本维持了前三季度的优异表现。主要由于公司主要产品味精、赖氨酸、苏氨酸价格基本均与Q3 持平（分别环比+3%、+1%、-3%）。 利润分配方面，公司除股份回购外，将延续高分红：据公司年度利润分派方案，除回购外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.4 元，共计派发红利 12.17 亿元，占 22 年合并报表归母净利的 维持 增持 卢昊 luhaobj@csc.com.cn SAC 编号:S1440521100005 邓天泽 dengtianze@csc.com.cn 010-86451606 SAC 编号:s1440522080003 发布日期： 2023 年 03 月 09 日 当前股价： 10.08 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -1.95/-3.03 -1.75/-4.37 24.14/26.79 12 月最高/最低价（元） 13.30/7.31 总股本（万股） 304,246.54 流通 A 股（万股） 304,246.54 总市值（亿元） 306.68 流通市值（亿元） 306.68 近 3 月日均成交量（万） 2685.03 主要股东 孟庆山 28.07% 股价表现 相关研究报告 2022-07-06 【 中 信 建 投 化 学 制 品 】 梅 花 生 物(600873):景气延续+产能释放，Q2 业绩预计再度环比增长 -11%9%29%49%69%89%2022/3/92022/4/92022/5/92022/6/92022/7/92022/8/92022/9/92022/10/92022/11/92022/12/92023/1/92023/2/9梅花生物上证指数梅花生物(600873.SH) 仅供内部参考，请勿外传 1 A 股公司简评报告 梅花生物 请参阅最后一页的重要声明 48.06%。以当前（23 年 3 月 7 日）市值计算，分红率约为 4.0%，延续了一贯的高分红政策。 产能增速放缓、行业格局转好，公司相对优势更加突出 无论味精、赖氨酸、苏氨酸，全球产能多数集中在中国，且中国 CR3 都在 70%或更高，早已是寡头格局。但历史上相关产品价格波动大、毛利率水平也通常不高，跟相关企业持续较为积极的扩产有较大关系。而在 18 年-20年，行业盈利水平较差，我们可以明显看到在此期间、行业固定资产投资增速下行。具体而言，行业其他企业扩产进度大幅落后，仅梅花生物依靠产业链一体化、精细管理带来的成本和资金优势，维持着相对稳健的扩张步伐。到了 21-22 年，我们因此观察到（1）行业供需关系改善、格局优化；（2）梅花生物的市场份额进一步提升、龙头地位日益凸显。再加上整个农化产业链（赖氨酸、苏氨酸主要需求是动物饲料）景气较好，行业盈利情况出现了比较明显的修复。公司业绩也因此如期释放。 行业景气望维持，不断增长的市场需求提供长期发展潜力 主营产品景气方面，我们认为行业景气仍有望维持。一方面行业未来 2 年左右可预期的产能增量仍然较少、全球需求却还有相对稳健增长，一方面在全球农产品和农化周期下，动物饲料氨基酸价格也有比较强的支撑。 而对于公司而言，后续仍然可期待有持续增长：借这两年的高盈利水平，公司资金实力进一步增强，有能力支撑后续进一步扩产计划；生物制造是重点新兴方向之一，就公司有技术积累的领域，除动物营养氨基酸外，人类医用氨基酸、高价值量食品味觉性状优化产品等，都有较强的市场增长趋势。 图 1：味精产品价格、价差（元/吨） 数据来源：wind，中信建投 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000味精价差（仅考虑玉米）味精价格 仅供内部参考，请勿外传 2 A 股公司简评报告 梅花生物 请参阅最后一页的重要声明 图 2：赖氨酸产品价格、价差（元/吨） 数据来源：wind，中信建投 图 3：苏氨酸产品价格、价差（元/吨） 数据来源：wind，中信建投 我们预测公司 2023、2024、2025 年归母净利预测分别为 44.24、51.41、54.81 亿元，对应 PE 分别为 7.0X、6.0X、5.6X，维持“增持”评级。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01赖氨酸价差赖氨酸价格01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00002,0004,0006,0008,00010,0001