工业富联(601138)跟踪点评：AI浪潮来临，云服务器、通信设备双重受益

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明 AI 浪潮来临，云服务器、通信设备双重受益 工业富联（601138.SH）跟踪点评｜2023.3.6 中信证券研究部 核心观点 杨泽原 计算机行业首席 分析师 S1010517080002 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S1010519120003 AI 技术发展带动 GPU 服务器需求，工业富联作为北美云巨头重要供应商有望受益。同时大模型需要分布式计算架构，带动互联设备增长，公司作为通信网络设备重要供应商，业绩增长可期。我们上调公司 2023-2024 年 EPS 预测至1.22/1.33 元，按照整体 PE 估值与分部 PS 估值孰低原则，给予公司 2023 年14x PE，对应目标价 17 元，维持“买入”评级。 ▍云服务器：AI 技术发展带动服务器需求，订单盈利有望转暖。  1）AI 技术发展带动 GPU 服务器需求，工业富联作为北美互联网巨头供应商有望受益。我们测算，1 亿用户访问量的语言大模型有望带来 4 亿美元 GPU 服务器市场空间，短期内 GPU 服务器增量市场空间有望达到40 亿美元以上，长期来看访问量若接近谷歌（30 亿日访问量）将进一步打开市场空间。AI 服务器市场中，具备定制化能力、与互联网厂商具备良好合作关系的厂商有望占据先机，工业富联作为 AWS 和微软智能云长期合作伙伴有望受益。  2）云开支占比提升以及云开支景气度回暖，工业富联作为排名第一的ODM 厂商有望受益。据 IDC 统计，2022 全球云开支占 IT 支出总额 60%，公有云占 IT 支出总额 40%，且占比有望持续提升。云和公有云占比提升，ODM 厂商有望受益。据 Counterpoint 统计，2021 年工业富联在 ODM厂商中排名第一，在 302 亿美元 ODM 服务器市场中占据约 42%的份额，有望率先受益。此外从订单以及电价等因素来看，北美云巨头景气度有望回升，从而带动 CAPEX 提升，对工业富联产生促进作用。 ▍通信设备：受益于大模型带来的交换机、光模块需求增长。  1）AIGC 大模型带来计算架构变更，带动交换机、光模块市场上升。AIGC大模型对计算资源的需求远超以往小模型，计算架构将走向分布式、多节点的集群训练。集群训练中，每张算力卡之间需要借助高性能网络进行通信，以进行训练参数交换，因此带动高性能交换机、大带宽光模块需求，进一步打开市场空间。  2）工业富联通信设备营收占比约 60%，作为通信设备重要供应商有望受益。据华经产业研究院统计，在数据中心中，服务器以外的 IT 设备占数据中心设备成本约 30%，近年来通信网络设备业务在工业富联营收中占 60%左右，其中包含数据中心必需的交换机、路由器、光模块等。算力需求料将带来互联需求，工业富联有望受益。 ▍公司 PE 估值中枢处于 10 倍以下，投资价值凸显。2022 年以来，工业富联 PE TTM 基本处于 10 倍以下，相比一众服务器厂商或消费电子代工厂商处于较低水平，具备一定的上行空间。 ▍风险因素：云景气度不及预期风险；AI 对 GPU 需求不及预期风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；行业竞争激烈程度超预期。 ▍投资建议：公司云服务器业务受益于 AI 带动的 GPU 服务器需求，同时通信设 工业富联 601138.SH 评级 买入（维持） 当前价 11.37元 目标价 17.00元 总股本 19,860百万股 流通股本 19,795百万股 总市值 2,258亿元 近三月日均成交额 240百万元 52周最高/最低价 11.37/8.16元 近1月绝对涨幅 21.47% 近6月绝对涨幅 22.13% 近12月绝对涨幅 6.92% 仅供内部参考，请勿外传 工业富联（601138.SH）跟踪点评｜2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 备业务也有望随着算力集群建设而实现快速增长。  盈利预测方面，考虑到 AIGC 对公司业务的促进作用，我们上调公司2023-2024年 收 入 预 测 至5530.40/6024.10亿 元 （ 原 预 测 为5388.39/5780.25 亿元），上调公司 2023-2024 年归母净利润预测至242.63/263.51 亿元（原预测为 239.79/256.89 亿元），维持公司 2022年 EPS 预测为 1.10 元，上调 2023-2024 年 EPS 预测至 1.22/1.33 元（原预测为 1.21/1.19 元）。  估值方面，由于公司具备云服务器、通信设备、工业互联网三大不同业务，可首先考虑分部估值法。1）云服务器方面，公司利润率表现与浪潮信息接近，给予 2023 年 0.7x PS。2）通信设备领域，可比公司选取中兴通讯以及紫光股份，考虑到利润率因素，保守给予 2023 年 0.6x PS。3）工业互联网领域，公司利润率表现与可比公司汇川技术较为类似，给予 2023 年 6x PS。综合 PS 估值与三大业务收入预测，我们给予公司2023 年 3654 亿元市值预期，对应目标价 18 元。如采用整体 PE 估值法，则选取浪潮信息、环旭电子、中兴通讯为可比公司，按照我们预期，三家公司目前股价对应 2023 年 15x PE。我们保守给予工业富联 2023 年14x PE，对应目标价 17 元。根据二者孰低原则，我们给予工业富联目标价 17 元，维持“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 431,786 439,557 491,584 553,040 602,410 营业收入增长率 YoY 5.6% 1.8% 11.8% 12.5% 8.9% 净利润(百万元) 17,431 20,010 21,903 24,263 26,351 净利润增长率 YoY -6.3% 14.8% 9.5% 10.8% 8.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.88 1.01 1.10 1.22 1.33 毛利率 8.4% 8.3% 8.0% 7.9% 7.8% 净资产收益率 ROE 16.8% 16.8% 16.7% 16.4% 15.9% 每股净资产（元） 5.22 6.00 6.60 7.46 8.33 PE 12.9 11.3 10.3 9.3 8.5 PB 2.2 1.9 1.7 1.5 1.4 PS 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 EV/EBITDA 12.9 11.8 9.9 8.8 7.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 3 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 工业富联（601138.SH）跟踪点评｜2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ 云服务器：AI 带动服务器需求，订单盈利有望转暖 AI 拉动 GPU 服务器需求，面向云巨头的 ODM 厂商有望受益 近期 AI 发展带动 GPU 需求。据我们测