利率衍生品系列专题之一：利率互换的市场概况与功能特征

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 08 月 17 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 证券分析师： 张亮 S0350518020002 021-60338181 zhangl08@ghzq.com.cn 利率互换的市场概况与功能特征 ——利率衍生品系列专题之一 相关报告 《商业银行流动性系列专题之三：读懂商业银行流动性风险监管》——2018-08-08 《商业银行流动性系列专题之二：读懂商业银行表内监管》——2018-08-07 《商业银行流动性系列专题之一：读懂基础货币与信用创造》——2018-07-11 投资要点： 利率互换是指交易双方在未来一定期限内，根据约定数量的名义本金定期交换利率现金流的行为。利率互换没有本金的交换，只有利息的交换。比较优势是利率互换双方共同获得收益的根源。我国以FR007 为基准的利率互换交易最为活跃，交易金额最多的品种依次为 1 年、6 月、9 月、5 年、2 年；从交易主体看，以银行为主，股份制商业银行、外资银行和城市商业银行市场占比分别为 43.41%、11.58%和 15.45%。利率互换信用风险低于债券信用风险。首先，由于利率互换仅支付净利息差，无本金风险，而债券买卖需要同时承担本金和利息风险，债券交易信用风险大于利率互换；其次，互换主体利用全国银行间同业拆借中心交易系统进行互换，通过保证金制度、持仓限额制度和强行平仓等制度约束，其信用风险相对较小；最后，我国互换主体多以套保为目的，信用风险较小（投机为目的的互换，企业面临的信用风险较大）。利率互换市场比现货市场有更多的未来预期信息，最终促成利率互换价格发现功能的形成。利率互换市场具有对未来利率走势的预期作用，未来利率走势受经济基本面变化、货币市场资金供需、货币政策等因素影响，市场对上述因素的预判会最终反映在利率互换市场趋势上。信息流从资金面向经济面的传导时间要明显大于货币市场内部传导时间，因而，利率互换对现货市场利率的领先时间更短。2018 年 2 月以来，FR007.1Y.IRS 一直处于持续下行状态，预计今年下半年主要经济指标跟随利率互换走势出现持续下行的可能性较大，经济预期悲观。利率互换市场具有先行于现货市场利率特性。投资者具有明显的羊群效应，在市场利好阶段情绪更为高涨，更易在债市上涨区间形成一致性预期，使利率互换市场在年内利率最低值上对国债利率的领先作用更突出。利率互换与国债收益率利差由流动性风险溢价、基本面预期、货币政策预期、国债收益率曲线三因子等因素决定。2013 年 6 月以来，FR007.1Y.IRS 与 1 年国债收益率利差进入振幅扩大区间。2017 年 5月至今，受经济基本面预期悲观情绪影响，利差始终处于均值下方水平调整区间，预期今年下半年仍处于低利差水平，低于 29.94BP的中枢水平，若经济指标持续走弱，大概率再次进入负利差状态。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 我国利率互换利差与国债收益率走势总体趋势相反，但利差在宏观经济数据发布、货币政策调整、外部突发事件等信息交织的月初和月末时点出现明显背离或增速差异化。 商业银行利率风险包括重新定价风险、基差风险、收益率曲线风险和内含选择权风险等。利率风险保值是利率互换主要功能之一，除此之外利率互换还具有降低融资成本、资产负债管理、增加盈利模式等应用价值。根据 6 种银行利率敏感性缺口与利率走势场景，具有不同资产负债结构的商业银行需进行差异化的利率互换策略。风险提示 中美贸易战超预期；信用风险超预期。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 利率互换概览 ......................................................................................................................................................... 5 1.1、 利率互换的定义 .............................................................................................................................................. 5 1.2、 利率互换的基本原理 ....................................................................................................................................... 5 2、 我国利率互换市场概况 .......................................................................................................................................... 6 3、 利率互换交易信用风险特性 ................................................................................................................................... 9 4、 利率互换信息领先优势 ........................................................................................................................................ 10 4.1、 利率互换定价举例 ......................................................................................................................................... 11 4.2、 互换利率一般定价公式 .................................................................................................................................. 11 4.3、 利率互换对主要经济指标和现货利率的领先作用 .......................................................................................... 12 5、 利率互换利差特征 ......................................................