“聚沙成塔”创新产品系列之四：杠杆反向基金，意料之外的收益

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary] 杠杆反向基金，意料之外的收益 方正证券研究所证券研究报告 “聚沙成塔”创新产品系列之四 金融工程研究 2018.08.23 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师：韩振国 执业证书编号： S1220515040002 [Table_Author] 联系人： 朱定豪 TEL： 18621880250 E-mail： zhudinghao@foundersc.com 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO] 创新产品： 《一张表读懂场内货基的计息规则》 《解读净值下跌 99.96%的 VIX 基金》 《FOF 持仓测算：如何破解黑箱？》 《FOF 为何重仓货基？》 《揭开战略配售基金的面纱》 《公募仓位提升，市场情绪火热——基金四季报分析》 《一鱼或能两吃，再论乐视网套利》 《如果现实没那么糟，借“基”套利乐视网》 《她的美还未曾被发现——分级 A 专题》 《源于杠杆，高于杠杆——分级 B 专题》 因子选股： 《A 股“跳一跳”：隔夜跳空选股因子》 《规矩：方正单因子测试之评价体系》 《超越反转：基于均线的乖离率选股因子》 《抢跑者的脚步声：基于价量互动的选股因子》 投资要点 杠杆反向基金最常见的形式是杠反 ETF/ETN，这类产品被称为第二代 ETF，利用金融衍生品作为底层资产，每日动态调仓维持日固定杠杆，产品会被动进行追涨杀跌的操作。 根据 ETF.COM 的数据，目前全球杠反型基金 257 支，总规模约 486 亿美元左右，前十大基金规模占到了总规模的 42%，前二十大占据 60%，整体集中度非常高。杠反基金主要的发行商是 Proshares 和 Direxion，两家规模占到了 73%。 作为一款瞬时杠杆不变的产品，杠反 ETF 的最终收益是路径依赖的，即只知道起点与终点的情况下仍不能确定产品的最终收益。 市场中口耳相传的是“杠反基金在趋势行情有利，在震荡行情不利”，这个说法是有科学依据的。为了使收益差最大，即杠反基金尽量跑赢预期，涨跌幅越偏离 0 越好，波动率则越小越好，这一点学术上称为波动率拖累（Volatility Drag）。杠杆的选择上有一定的非单调性，杠杆越大越好，还是越小越好取决于涨跌幅和波动率的组合，即市场行情。最后持有时间越短越好，长时间持有大概率收益要低于预期。 总的来看，在震荡市下不适合持有杠反产品，可能出现正反两倍基金都跑输指数的可能。而在趋势性行情下，无论涨跌，杠反基金都能跑赢预期，不推荐长期持有该基金。 风险提示 本报告基于历史数据进行评价，不构成任何投资建议。市场未来可能发生较大变化，本报告产品收益仅供参考。 收益差 基金杠杆 持有时间 标的波动 标的涨幅 金融工程报告 研究源于数据 2 研究创造价值 目录 1 引言： 正负 2 倍产品曾同时跑输指数 ..................................................................................... 4 2 杠反产品介绍 ............................................................................................................................... 4 2.1 产品简介 ................................................................................................................................................... 4 2.2 发展历史 ................................................................................................................................................... 5 2.3 海外现状 ................................................................................................................................................... 6 3 实现杠杆的原理 ........................................................................................................................... 7 3.1 理论原理 ................................................................................................................................................... 7 3.2 产品持仓 ................................................................................................................................................... 8 3.3 产品调仓 ................................................................................................................................................... 8 4 杠反基金定价模型 ....................................................................................................................... 9 4.1 杠杆 ETF..................................................................................................................................................... 9 4.2 累计杠杆 ..............................................................................................................