宏观专题汇率一本通·系列一：调整汇率风险准备金率的表意与深意

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【宏观专题】汇率一本通•系列一 调整汇率风险准备金率的表意与深意 事 项中国人民银行决定自 2018 年 8 月 6 日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20%。套 利空间与资本流动之变资本的逐利性决定了套利空间是资本流动的基本动力。对于外资而言，投资于中国市场的套利空间=中美资产端息差-汇率套保成本。6 月以来，由于我国短端利率快速下行→息差明显收窄→中美套利空间遭到挤压→中国资本市场资金持续净流出→资本的流动又反向作用到汇率价格之上，形成贬值压力。远 期售汇和即期、掉期的联动性从微观例子分析银行向企业售汇的具体操作，假如央行向银行征收远期售汇合约风险准备金→银行转嫁该部分成本至企业→企业远期购汇合约需求下降→银行为平盘即期购汇降低→银行相应的掉期交易也会减少→掉期点贴水→远、即期人民币贬值压力缓释。外 汇风险准备金上调的多层次理解直接影响：缓解贬值压力——首先，风险准备金上调的直接结果是缓解人民币贬值压力，CNY将快速企稳，年内破 7 概率极低。间接影响：通过套利空间挽留资本——从资本流动来看，汇率套保成本的快速下行（掉期点向下），直接释放了当前被严重挤压的套利空间。通过维护套利空间来避免短期资本快速外流，降低冲击。深层影响：为货币政策换取一定空间——在以掉期点（套保成本）快速下行来留住套利空间的同时，也使货币政策从保持息差、维持汇率稳定与呵护资本流动的困局中稍能辗转，为货币政策能够更好的视国内宏观形势和市场趋势进行调整换取了一定的时间与空间。随着中国金融市场的逐步开放， fund flow边 际变化将会愈发重要，境内外联动是宏观分析与资产配置展望不可或缺的视角，过度分割化的看待境内货币政 策和大类资产走势将逐步成为过去式。风 险提示贸易战矛盾进一步激化。证 券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 《【华创宏观】从“海外看中国”系列专题三：美国经济面临衰退风险么？》 2018-06-21 《【华创宏观】全球央行双周志：如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化？》 2018-06-22 《【华创宏观】除了出口，关税战潜在影响是重构全球产业链布局》 2018-06-27 《【华创宏观】国家资产负债表系列之九：去杠杆中的利率三部曲》 2018-06-28 《【华创宏观】全球央行双周志第 12 期：为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？》 2018-07-08 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2018 年 08 月 09 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、套利空间与资本流动之变................................................................................................................................4 二、远期售汇和即期、掉期的联动性 .....................................................................................................................5 （一）无政策影响下的企业和银行间外汇交易 ................................................................................................5 （二）征收风险准备金的企业和银行间外汇交易 .............................................................................................6 三、风险准备金上调的多层次理解.........................................................................................................................6 （一）直接影响：缓解贬值压力 .....................................................................................................................6 （二）间接影响：通过套利空间挽留资本 .......................................................................................................6 （三）深层影响：为货币政策换取空间 ...........................................................................................................7 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 中国资本市场净流入跟随中美套利空间变化 .............................................................................................4 图表 2 2018 年来中美 1 年期国债收益利差持续收窄 ............................................................................................4 图表 3 中美套利空间与 3 个月中美息差的关系 ....................................................................................................5 图表 4 中美套利空间与 1 年期中美息差关系 .......................................................................................................5 图表 5 企业和银行外汇交易 ................................................................................................................................5 图表 6 外汇市场交易量一览 ....................