造纸库存周期专题：站在新一轮景气周期的起点

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 站在新一轮景气周期的起点 ——造纸库存周期专题 轻工制造 证券研究报告/专题研究报告 2023 年 02 月 26 日 评级：增持（维持） 分析师：郭美鑫 执业证书编号： S0740520090002 Email：guomx@r.qlzq.com.cn 联系人：张舒怡 Email：zhangsy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 155 行业总市值(百万元) 1090957 行业流通市值(百万元) 438419 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 太阳纸业 12.68 1.06 1.07 1.25 1.37 12.0 11.9 10.2 9.3 0.7 买入 博汇纸业 8.75 1.28 0.53 0.87 1.13 6.9 16.5 10.1 7.8 0.3 未覆盖 华旺科技 22.68 1.35 1.40 1.73 2.02 16.8 16.2 13.1 11.2 0.7 未覆盖 仙鹤股份 30.72 1.44 1.13 1.66 2.05 21.3 27.1 18.5 15.0 0.6 买入 备注：股价取自 2022 年 2 月 24 日收盘价。注：未覆盖公司 EPS 预测值为 Wind 一致预测平均值。 [Table_Summary] 投资要点  当前时点：造纸业从主动去库存向被动去库存转换。库存周期指工业企业产成品库存平均持续 40 个月左右的周期性变化。2000 年之后我国制造业已完整经历 6 轮库存周期，每轮周期平均持续时长为 42 个月，以 2022 年 12 月经济数据判断，当前我国正处于新一轮主动去库存阶段的第 8 个月。2022 年 2 月，造纸业领先全行业 2 个月进入主动去库阶段，当前处于主动去库存阶段的第 10 个月。根据近六轮库存周期各阶段的历史平均运行时长，我们判断本轮造纸景气周期上行拐点或早于工业企业整体，造纸及纸制品业或已于 2022 年 12 月进入被动去库存阶段，并将于 2023 年 8 月进入主动补库存阶段。  投资映射：主动补库期相对收益更优，建议左侧布局造纸龙头。复盘造纸指数表现，从绝对收益角度看，被动去库存阶段平均收益率领先；从相对沪深 300 指数的超额收益看，仅主动补库存阶段平均收益率为正。复盘个股表现，龙头个股的最佳布局时点为被动去库存中期。当前时点，我们判断造纸业正在从主动去库存向被动去库存阶段转换，根据历史经验，23H1 或将迎来被动去库存阶段的底部布局机会。  复苏追踪：需求复苏（PMI）——价格上行（PPI）——盈利上行——库存上行。PMI提示需求端复苏，成本回落趋势不变，23Q1 末有望逐步兑现盈利。我们认为，库存周期的景气复苏会经历量、价、利三个阶段逐步传导和兑现。1）量：23 年 1 月 PMI 新订单重回荣枯线，提示供需修复，且需求端恢复好于供给端。2）价：23 年 1 月造纸 PPI为 98.3，环比微升 0.3 个百分点，纸价的提升是景气上行的确认，2 月提价函频发，继续关注落地情况。3）利：截至 2023 年 2 月 24 日，针叶浆、阔叶浆外盘报价较高点累计平均下调约 75/93 美元，内盘报价分别较高点下行 7.2%、14.6%。虽针叶浆供应端存在扰动，但阔叶浆新增供给、外需下滑明确，我们认为 2023 年浆价下行、造纸成本回落趋势不变，考虑原材料从采购到实际使用尚需时间，预计 23Q1 末起逐步在报表端兑现盈利。  建议关注：1）吨盈筑底、周期底部布局大宗纸龙头【太阳纸业】。2）与需求复苏相关性较高、弹性标的【博汇纸业】【玖龙纸业】，3）成本反转特种纸率先受益【仙鹤股份】【华旺科技】【五洲特纸】。  风险提示：原材料价格大幅上涨、宏观经济波动、行业政策变动、测算结果偏差、研报使用信息更新不及时、历史规律失效等风险。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01轻工制造(申万) 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 当前时点：造纸业从主动去库存向被动去库存转换 ............................................ - 4 - 工业企业：主动去库存已持续 8 个月 .......................................................... - 4 - 造纸业：主动去库存已持续 10 个月 ............................................................ - 5 - 投资映射：库存周期各阶段指数及个股表现 ....................................................... - 7 - 行业：主动补库期超额收益领先.................................................................. - 7 - 个股：23H1 或为造纸龙头底部布局良机 .................................................... - 8 - 复苏追踪：如何跟踪本轮复苏进展？ ................................................................ - 10 - PMI 提示需求端复苏， PPI 后臵性验证景气度 ........................................ - 10 - 造纸成本回落趋势不变，23Q1 起有望逐步兑现盈利 ................................ - 12 - 投资建议 ............................................................................................................ - 15 - 风险提示 ............................................................................................................ - 16 - 原材料价格大幅上涨风险 ..............................................................