投资价值分析报告：剥离地产业务、战略转型大健康产业，化妆品“国货之光”待发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 2 月 22 日 公司研究 剥离地产业务、战略转型大健康产业，化妆品“国货之光”待发力 ——鲁商发展（600223.SH）投资价值分析报告 买入（首次） 鲁商发展：地产剥离正在推进，战略转型大健康业务。公司为鲁商集团控股的一家国有上市公司，起步于地产业务，2018、2019 年先后通过收购福瑞达医药集团、焦点生物切入化妆品、医药及原料等业务。2022 年 12 月公司拟将原有的房地产开发业务资产剥离，集中优势资源发展化妆品、生物医药板块相关业务。2018 年以来公司房地产业务增长平缓，化妆品业务贡献主要增长动力，2018~2021 年地产、化妆品、医药、原料及添加剂业务收入 CAGR 分别为 7.38%、89.14%、2.09%、56.01%，2021 年收入占比分别为 78%、12%、4%、2%。 化妆品业务：多品牌多点开花，功效实现差异化定位。 打造“4+N”品牌战略，颐莲和瑷尔博士占主导。化妆品业务近年来收入快速增长、占比提升，且毛利率保持较高水平、维持在 60%左右，带动公司盈利能力提升。公司在化妆品业务坚持实施“4+N”品牌发展战略，以颐莲和瑷尔博士为主导品牌，2021 年合计收入贡献为 13.90 亿元、占化妆品业务的比重为 93%。 行业维持稳健增长，监管趋严利好有研发优势、合规经营的企业。根据欧睿，按零售额计，2021 年我国化妆品行业市场规模为 5686.05 亿元，2007~2021 年CAGR 为 10.08%，预计 2021~2026 年 CAGR 为 7.54%。2020 年以来我国化妆品行业监管趋严，政策推动下行业将走向规范化发展，利好头部合规经营企业。 颐莲专研玻尿酸护肤，瑷尔博士聚焦微生态护肤领域。颐莲成立于 2003 年、亦是福瑞达生物股份旗下第一个护肤品品牌、专研玻尿酸护肤，定位大众价格带，产品具备性价比优势。2021 年颐莲实现收入 6.46 亿元、同比增长 73.08%，2022年前三季度收入同比增长 26.46%。瑷尔博士成立于 2018 年，是国内首个明确定位“微生态护肤”的品牌，其深耕基础研究，2021 年基于旗下独家核心成分益生菌发酵褐藻推出反重力水乳、实现产品价格带拔高。2021 年瑷尔博士实现收入 7.44 亿元、同比增长 272.14%，2022 年前三季度收入同比增长 52.66%。 其他业务：多元化业务协同发展，打造大健康产业生态圈。原料及添加剂业务方面，公司主要围绕焦点福瑞达、福瑞达生物科技展开，产品管线不断扩充，近年来为扩大市占率，毛利率有所下降。医药业务方面，公司覆盖多个药品领域，2022年前三季度收入受疫情影响同比下滑 14.90%，期待疫后医药业务积极复苏。 盈利预测、估值与评级：公司大健康板块成长前景可期，化妆品业务多品牌多点开花，颐莲和瑷尔博士品牌拥有差异化定位，其背靠福瑞达医药集团，研发生产能力突出。原料业务中透明质酸销量在全球名列前茅，产品管线在不断扩充，亦可推动化妆品产品迭代升级。我们预计公司 22~24 年收入为 125.68、60.28、55.80 亿元，归母净利润为 0.32、3.38、5.23 亿元，EPS 为 0.03、0.33、0.52元，对应 23、24 年 PE 分别为 36 倍、23 倍，看好公司顺利剥离地产业务后、重塑业务体系，发挥大健康板块的高成长性，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为 14.43 元（对应 23 年 43 倍 PE），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：转型发展不及预期；本次资产重组被暂停、中止或取消；行业政策变动；化妆品线上增速放缓或竞争加剧的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,615 12,363 12,568 6,028 5,580 营业收入增长率 32.33% -9.20% 1.66% -52.04% -7.42% 净利润（百万元） 639 362 32 338 523 净利润增长率 85.39% -43.34% -91.17% 957.47% 54.76% EPS（元） 0.63 0.36 0.03 0.33 0.52 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.65% 7.66% 0.69% 6.80% 9.72% P/E 19 34 382 36 23 P/B 3.0 2.6 2.6 2.5 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-02-21 当前价/目标价：12.09/14.43 元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.17 总市值(亿元)： 122.90 一年最低/最高(元)： 6.26/12.70 近 3 月换手率： 169.60% 股价相对走势 -41%-28%-16%-3%10%02/2205/2208/2211/22鲁商发展沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 12.00 -4.95 12.41 绝对 10.65 5.01 3.10 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 鲁商发展（600223.SH） 投资聚焦 关键假设 公司正在剥离房地产开发业务，我们假设公司于 2023 年将房地产开发业务全部剥离、2024 年不再贡献收入，公司在 2024 年聚焦于化妆品、生物医药等板块，分业务对公司收入进行预测：房地产业务：房地产业务可划分为房地产销售、物业管理、酒店业务，房地产销售业务公司正在剥离中。我们假设房地产销售业务2022 年处于收缩状态、2023 年全部完成剥离，预计 2022 和 2023 年房地产业务收入同比增速为-4.36%/-80.31%；2024 年房地产销售业务不贡献收入，仅物业管理等业务贡献，预计收入同比增速为-70.23%。 化妆品业务：化妆品业务近年来呈快速增长趋势、成长可期，2022 年前三季度收 入 同 比 增 长 43.91% ， 我 们 预 计 2022~2024 年 收 入 同 比 增 速 分 别 为40.44%/35.37%/23.86%。 医药业务：医药业务 2022 年受疫情扰动，2022 年前三季度收入同比下滑14.90%，我们预计 2022 年收入下滑，2023 年实现疫后复苏、稳健增长，预计2022~2024 年收入同比增速分别为-15.00%/+8.00%/+8.00%。 原料及添加剂业务：原料及添加剂业务近年来增速较快，2022 年前三季度收入亦实现 31.82%的同比增长，公司原料及添加剂业务前景广阔，我们预计2022~202