NIFD季报-2022年度中国杠杆率报告：资产负债表“躺平”与宏观杠杆率攀升的迷思

宏观杠杆率NIFD季报主编:李扬张晓晶刘磊2023 年 2 月《 NIFD 季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《 NIFD 季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。 NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出； NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I 资产负债表“躺平”与宏观杠杆率攀升的迷思 ——2022 年度中国杠杆率报告 摘 要 ⚫ 2022 年中国经济呈现出（私人）部门资产负债表“躺平”与宏观杠杆率攀升的迷思。一方面，实体经济部门总债务增速回落至 9.5%，差不多是 2000 年以来的低点；居民部门债务增速仅为 5.4%，是 1992 年以来的新低，体现出资产负债表收缩的特征；企业部门债务增长不到 10%（2000-2017年的企业债务增速均保持在 10%以上，高点超过 30%），也呈现“躺平”迹象。另一方面，宏观杠杆率从 2021 年末的262.8%升至 273.2%，上升了 10.4个百分点，超过了 2020年末的水平。 ⚫ 破解资产负债表“躺平”与宏观杠杆率攀升的迷思，关键在于经济增速的放缓。2022年实际 GDP仅上升了 3.0%，名义 GDP 也仅上升了 5.3%。名义 GDP 的增速达到了 1990 年以来的次低位，仅高于 2020 年。 ⚫ 政府杠杆率继续上升 3.6个百分点，由 2021 年末的 46.8%上升至 50.4%，增幅超过预期。实际新增政府债务超过了新增限额，在有限的预算范围发挥了政策的积极性。 ⚫ 展望 2023 年，宏观杠杆率仍将保持上升态势，但增幅会低于 2022 年。假设 2023 年经济增速为 5.5%，宏观杠杆率将上升 5.5 个百分点左右，增幅只及上年的一半。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【NIFD 季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 目 录 一、总判断 ............................................... 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 4 （一）居民杠杆率保持稳定 .............................. 4 （二）非金融企业杠杆率大幅下降 ....................... 10 （三）政府杠杆率继续上升 ............................. 14 （四）金融部门杠杆率略有回升 ......................... 17 三、总结与展望 .......................................... 18 （一）稳住经济大盘，促进增长回归潜在水平，仍需各部门资产负债表发力 ........................................... 18 （二）宏观杠杆率的企稳有赖于经济增速的回升 ........... 19 （三）宏观杠杆率展望 ................................. 19 1 一、总判断 2022 年全年，宏观杠杆率共上升了 10.4 个百分点，从 2021 年末的 262.8%升至 273.2%，四个季度的涨幅分别为 4.5、4.6、1.0 和 0.3 个百分点。其中居民部门杠杆率保持不变，仍维持在 2021 年末的 61.9%，四个季度的增幅分别为-0.1、0.2、0.1 和-0.2 个百分点。非金融企业部门杠杆率上升了 6.8 个百分点，从2021 年末的 154.1%上升至 160.9%，四个季度的增幅分别为 4.1、2.1、0.7 和-0.1个百分点。政府部门杠杆率上升了 3.6 个百分点，从 2021 年末的 46.8%增长至50.4%，四个季度的增幅分别为 0.5、2.3、0.2 和 0.6 个百分点。与此同时，M2/GDP 上升了 12.9 个百分点，从 2021 年末的 207.3%升至 220.2%；社融存量/GDP 上升了 11.1 个百分点，从 2021 年末的 273.3%升至 284.4%。 图 1 实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 导致宏观杠杆率上升的主要因素在于经济增速放缓，全年实际 GDP 仅上升了 3.0%，名义 GDP 也仅上升了 5.3%。名义 GDP 的增速达到了 1990 年以来的次低位，仅高于 2020 年，相比 2021 年下降了 8.1 个百分点。经济增长速度下降拉高了宏观杠杆率水平。全社会总债务增速回落至 9.5%，社融存量增速回落至9.6%，M2 增速维持在 11.8%的水平。货币的增速高于社融存量增速，社融存量2 的增速高于债务增速。债务和社融存量的增速都是近几十年来的最低水平，居民部门主动去杠杆迹象明显。 图 2 债务与 GDP 同比增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 从杠杆率结构上看，2022 年非金融企业部门杠杆率上升的幅度最大，上升了 6.8 个百分点；其次是政府部门，上升了 3.6 个百分点；居民部门则没有发生变化。非金融企业债务同比增长了 9.8%，高于 2021 年，与 2020 年基本相当。其中企业贷款同比增长了 13.6%，企业债券同比增长了 3.6%。贷款利率不断下行的环境下，企业债务增速相对较高，尤其是企业贷款的增速创了 2013 年以来的新高，也充分发挥了对企业投资的支持作用。政府债务同比增速下降到13.6%，低于之前三年的增速，但也不算太低。其中地方政府债务同比增速降至15.1%，中央政府债务同比增速维持在 11.7%。政府部门在逆周期调节过程中起到关键作用，是保持政府杠杆率稳定的关键所在。居民债务增速最低，全年仅增长了 5.4%，其中个人经营性贷款仍保持 16.5%的较高增速，但住房贷款仅增长了 1.8%，其它消费性贷款仅增长了 2.8%。受疫情及收入的影响，居民部门主动去杠杆的意愿增强，也抑制了消费增长和房地产交易。 3 图 3 各部门债务同比增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 2022年宏观杠杆率的走势体现为“前高后稳”，大部分涨幅都是在上半年形成的，上半年共上升了 9.1 个百分点，下半年仅上升了 1.3 个百分点。这一走势主要受三方面因素的影响。一是下半年居民和企业部门受疫情因素的影响更大，不确定性因素导致居民和企业部门倾向于保守的债务扩张态度，减小债务依赖，主动收缩资产负债表。二是