策略研究·专题报告：柳暖花春，A股上涨可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容柳暖花春，A股上涨可期策略研究·专题报告1证券分析师：王开联系人：陈凯畅 联系人：占易 021-60933132021-60375429 021-60375433wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn zhanyi@guosen.com.cnS0980521030001证券研究报告 | 2023年02月21日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容A股市场研判：柳暖花春01从安全和发展角度看行业主线02布局热门产业赛道机会03目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容A股市场研判：柳暖花春01请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：“货币-信用”风火轮2.0 四象限各类资产的胜率分布注：图中数据为四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览（概率按次数计算），历史经验为2002-2021年。货币+信用体系来看A股投资价值-0.50.00.51.0051020092011201320152017201920212023%Shibor 3M（右）国信货币条件指数（领先3M）18%22%26%30%34%38%-2-101232011201320152017201920212023国信信用条件指数（领先6M）中国信用脉冲(右)图：国信信用条件指数&国信货币货币条件指数走势•货币面（Shibor 3M）在经济基本面复苏压力下，存在边际走高的压力。•信用面（信用脉冲）短期承压，下半年随着全球新一轮库存周期触底反弹，带动实体信用趋势走强。•综合二者来看，上半年更多在“紧货币+紧信用”（左下角三象限）逐渐切换到“紧货币+宽信用”（左上角二象限），投资于股票胜率提升。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容货币+信用框架下行业变迁和顺周期特征的漂移图：“货币-信用”四种情景ROE占优行业的分布和排序图：“四万亿”时代周期的顺周期属性最强（2002-2015）图：“大消费”时代消费风格顺周期赶超传统周期（2002-2022）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容透过货币+信用视角看盈利和估值分层加权平均股价收益率宽货币+宽信用期间宽货币+紧信用期向紧货币+紧信用期间紧货币+宽信用期间ROE分位点加权平均股价回报率加权平均股价回报率加权平均股价回报率加权平均股价回报率0.221%17%18%87%0.321%13%12%83%0.420%55%11%85%0.523%25%10%101%0.620%25%6%103%0.720%20%6%124%0.821%26%8%122%0.921%58%10%221%加权平均股价收益率宽货币+宽信用期间宽货币+紧信用期向紧货币+紧信用期间紧货币+宽信用期间PE分位点加权平均股价回报率加权平均股价回报率加权平均股价回报率加权平均股价回报率0.218%53%17%94%0.37%-7%6%106%0.416%16%9%98%0.514%7%11%85%0.624%16%9%98%0.725%27%11%94%0.825%32%11%103%0.925%28%18%114%表：历史上四种货币与信用组合下，PE各分位点的股票回报率表：历史上四种货币与信用组合下，ROE各分位点的股票回报率•紧货币+宽信用期间，容易出现普涨行情（四种状态下涨幅最好），估值分层几乎不影响回报，盈利越好股票回报越高（景气投资）。•货币信用双宽松的时点找估值兑现的逻辑，遇到信用承压时抓住盈利主线，货币和信用都紧时回报率弹性不足。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容胜率宽货币+宽信用期间宽货币+紧信用期向紧货币+紧信用期间紧货币+宽信用期间ROE分位点加权平均胜率加权平均胜率加权平均胜率加权平均胜率0.250%17%59%79%0.352%17%54%79%0.451%20%54%79%0.551%20%54%79%0.649%21%50%82%0.750%23%52%82%0.852%26%49%82%0.953%29%59%86%表：历史上四种货币与信用组合下，ROE各分位点的胜率表：历史上四种货币与信用组合下，PE各分位点的股票回报率胜率宽货币+宽信用期间宽货币+紧信用期向紧货币+紧信用期间紧货币+宽信用期间PE分位点加权平均胜率加权平均胜率加权平均胜率加权平均胜率0.246%20%61%81%0.343%19%48%82%0.447%20%49%79%0.551%21%49%80%0.656%21%49%80%0.756%22%49%82%0.855%22%53%80%0.955%21%57%79%透过货币+信用视角看盈利和估值分层（续）•宽货币+宽信用期间，投资于股票的胜率最高，不同估值和盈利的分层，胜率都位于8成及以上；宽货币+紧信用期间胜率最低、不足2成，随着盈利的起步回升胜率略有加大，选择盈利景气度高的行业和股票。•货币和信用双宽时选择前50%PE的个股提高安全性，在紧货币和紧信用期间选择低估值、高盈利的个股（价值指数）。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容开年基本面的复苏和结构的矛盾10002000300040005000600070000%10%20%30%40%50%60%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023企(事)业单位中长贷同比居民中长期贷款同比万得全A（右）45 46 47 48 49 50 51 52 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 201720182019202020212022%%PMI 全国PMI 剔除医药后（右)图：需求弱、供给强的格局与牛市的组合图：不考虑医药需求强劲复苏，1月经济回暖景气受限资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容景气投资vs困境反转：寻找高景气赛道资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：困境反转胜率与信贷脉冲图：景气投资胜率与估值和盈利匹配度图：基于净利润复合增速和盈利同比预期的高景气赛道寻找资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全球美元走弱+产能周期走弱+库存周期回落图：全球产能周期、库存周期和美元周期下商品价格复盘资料来