中国飞鹤(6186.HK)生育政策持续调整，飞鹤价值有望重估

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中国飞鹤 06186.HK 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 生育政策得到调整，新生儿数量有望提升。近期，我国生育政策优化在 22 年 10 月二十大报告、22 年 12 月中央经济工作会议等重要会议中被多次强调；22 年 8 月，国家卫健委、发改委等 17 部门联合发布《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》。23 年以来，四川、江苏等省份先后调整生育政策，取消了对登记对象是否结婚等方面的限制，支持我国新生儿数量增长。2016 年以来，我国每年新生儿数量持续下滑；在生育政策调整的背景下，我国每年新生婴儿数量有望迎来拐点，奶粉需求有望回暖。中国飞鹤作为国内奶粉龙头，有望长期受益。 ⚫ 新品推出时机恰当，有望充分受益政策调整。2022 年，公司先后推出卓睿、卓耀、卓舒三款重磅新品。卓睿定位超高端，成交价高于 300 元，在国产品牌中暂无同价位竞品，竞争格局较优；卓耀核心产品优势在于专利 OPO、A2 蛋白，成交价 250 元左右；卓舒为羊奶粉品牌，由爱婴世界专供，有望贡献一定增量。 根据渠道调研，22 年卓睿销售表现基本达到预期，23 年有望持续发力。综合，一方面，卓睿、卓耀推出时间恰好超前于生育政策调整，目前已经具备一定渠道铺货基础；另一方面，卓字头产品以飞鹤品牌作为背书，有助于取得消费者信任；此外，三款产品具备差异化卖点，符合国内奶粉消费升级趋势，有望充分受益于生育政策调整。 ⚫ 国产品牌崛起，行业格局改善。婴幼儿奶粉配方注册制实行以及奶粉新国标发布对我国奶粉质量提出高标准、高要求，一定程度上提升了消费者对国产奶粉的信任程度，加速国产品牌份额提升。此外，国内奶粉品牌趋向以差异化产品作为卖点，同质化产品竞争逐渐成为过去时，行业竞争格局得到明显改善。截至当前，飞鹤通过新国标注册品牌15个、配方45个，在行业中领先；结合头部品牌较强的研发基础，我们持续看好中国飞鹤的长期发展。 ⚫ 根据公司半年报，下调收入、毛利率，上调费用率。预测公司 22-24 年每股收益分别为 0.61、0.70、0.79 元（原预测 22-23 年为 1.02、1.19 元）。我们沿用 FCFF 估值法，计算得到公司权益价值为 66,790 百万元，以港元兑人民币汇率 0.88 计算，对应目标价 8.40 港元，23 年 PE 约 10.5 倍，维持买入评级。 风险提示：新生儿人数改善不及预期、新市场拓展不及预期、新品类增长不及预期、原材料价格上涨。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 18,592 22,776 21,660 24,088 26,182 同比增长(%) 35.5% 22.5% -4.9% 11.2% 8.7% 营业利润(百万元) 9,969 9,955 8,099 9,277 10,276 同比增长(%) 73.2% -0.1% -18.6% 14.5% 10.8% 归属母公司净利润(百万元) 7,437 6,871 5,513 6,376 7,121 同比增长(%) 89.0% -7.6% -19.8% 15.7% 11.7% 每股收益（元） 0.83 0.77 0.61 0.70 0.79 毛利率(%) 72.5% 70.3% 67.7% 68.7% 68.6% 净利率(%) 40.0% 30.2% 25.5% 26.5% 27.2% 净资产收益率(%) 38.8% 30.9% 21.5% 21.6% 21.0% 市盈率 7.1 7.6 9.7 8.4 7.5 市净率 4.0 2.7 2.3 2.1 1.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年02月20日） 6.68 港元 目标价格 8.40 港元 52 周最高价/最低价 10.1/4.46 港元 总股本/流通 H 股（万股） 906,825/906,825 H 股市值（百万港币） 60,576 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 02 月 21 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -6.57 -15.87 16.17 -34.14 相对表现 -5.26 -10.62 0.08 -20 恒生指数 -1.31 -5.25 16.09 -14.14 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 品质引领高端驱动，优质资产价值重塑 2022-02-23 生育政策持续调整，飞鹤价值有望重估 买入（维持） 仅供内部参考，请勿外传 中国飞鹤动态跟踪 —— 生育政策持续调整，飞鹤价值有望重估 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 根据公司半年报，下调收入、毛利率，上调费用率。预测公司 22-24 年每股收益分别为 0.61、0.70、0.79 元（原预测 22-23 年为 1.02、1.19 元）。我们沿用 FCFF 估值法，计算得到公司权益价值为 66,790 百万元，以港元兑人民币汇率 0.88 计算，对应目标价 8.40 港元，23 年 PE 约 10.5倍，维持买入评级。 表 1：公司 FCFF 预测（百万元） 科目 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E EBIT 7,731 8,917 9,939 10,555 10,981 11,379 11,702 11,936 12,174 yoy -20.3% 15.3% 11.5% 6.2% 4.0% 3.6% 2.8% 2.0% 2.0% 息前税后利润 5,527 6,375 7,106 7,546 7,850 8,135 8,366 8,533 8,704 折旧和摊销 577 639 706 777 850 923 994 1,014 1,034 营运资金投入 775 38 300 465 563 742 962 981 1,001 资本投资投入 1,516 1,686 1,833 1,964 2,03