微软(MSFT.US)深度跟踪报告：ChatGPT将如何影响微软？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 21 页起的免责条款和声明 ChatGPT 将如何影响微软? 微软（MSFT.OQ）深度跟踪报告｜2023.2.21 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 刘锐 前瞻研究分析师 S1010522110001 伴随着 ChatGPT 在全球市场爆火，OpenAI 与微软的深度投资和合作关系，以及由此对微软可能的业绩影响亦备受瞩目。我们测算认为，与 OpenAI 的深度合作以及 ChatGPT 能力的全方位融入，有望使得微软在基础设施、企业软件、在线搜索等领域全面受益，我们预计 ChatGPT 每月为微软云贡献收入数千万美元，同时 OpenAI 能力的融入，亦将显著提升微软云 Azure 的 AI 品牌形象。软件领域，考虑到庞大的产品用户基数，我们估算 AI 渗透率每提升 10%，将对应百亿美元的收入增长;在线搜索领域，微软相对份额每提升 1pct，则将对应 20 亿美元的在线广告收入增长。公司目前估值对应 PE(FY2023E)约为26x，主要反映市场对短期宏观的担忧，考虑到公司短期业绩触底反转可能，以及中期良好的成长性、确定性，和 AI 带来的巨大业绩弹性，我们持续看好公司短期、中期投资价值。 ▍报告缘起：我们认为，与 OpenAI 的深度合作将使得微软在基础设施环节、企业软件应用环节以及消费者应用环节全面受益：基础设施环节，OpenAI 通用大模型本身训练和推理的消耗，以及 Azure Enterprise Platform 对 OpenAI 各项能力的深度集成，将为 Azure IaaS+PaaS 业务带来直接贡献，而微软在同 OpenAI合作过程中积累的云 AI 基础设施的开发同样将吸引更多模型、应用层面的开发者选择 Azure 作为合作对象；企业应用环节，微软计划将 ChatGPT 与 Office 365、Teams、Github、Power platform 等 SaaS 产品进行深度集成，在显著提升用户工作效率的同时驱动产品 ARPU 增长；在消费者应用环节，植入 ChatGPT的 Bing&Edge 带来了用户体验的显著提升，Bing&Edge 的份额提升远期有望使得公司在全球广告市场获得份额增长，带来公司业绩的显著增厚。在本篇专题中，我们将从云计算、软件产品、搜索&浏览器三个层面，量化测算 AI 能力融入对微软可能带来的业绩贡献。 ▍云计算：Azure 增速接近触底，ChatGPT 每月收入贡献预计在千万美元量级。宏观环境的压力以及主要云厂商增速指引的下调，使得市场普遍担心 Azure 的成长性。但参考历史经验，云计算（IaaS+PaaS）作为典型的“消费型”业务，客户需求的调整往往短暂而迅速，在经历了 2022H2~2023H1 的持续调整后，我们预计北美云计算市场有望在 2023H2 逐步企稳回升。与此同时，我们认为微软对 OpenAI 的持续投资以及产品能力的深度集成对微软云计算具有重要意义：1）强化 Azure 在 AI 领域的能力，目前在其谷歌云计算业务收入结构中，高成长、高利润率的数据分析&AI 占比超过 25%，而微软仅为 6%，AI 能力的融入，有望帮助微软快速扭转这一劣势；2）算力需求，我们量化测算发现，目前 ChatGPT 模型训练一次算力成本约为 150 万美元左右，同时在推理环节，我们估算单次调用成本理论最高可达 2.7 美分，ChatGPT 当前算力月度花费（假设 1000 万 DAU）预计在千万美元量级，而微软等云计算巨头料将是最为直接的受益者。 ▍软件：AI 渗透率每提升 10%预计对应百亿美元收入增长。AI 能力的融入有助于显著提升软件产品的生产效率，节约用户操作时间，伴随着微软将 ChatGPT 与Office 365、Teams、Github、Dynamics 365 等 SaaS 产品深度集成的推进，相关产品用户基数、ARPU 有望获得显著增长。目前，ChatGPT 已经与 Teams产品和 Dynamics Viva sales 产品完成了率先整合，后续有望对 GitHub Copilot、 Office 365、Power Apps 等产品的 AI 能力进行进一步的增强和升级。考虑到微软旗下软件产品庞大的用户基数，假定 AI 能力在软件中的订阅费用为 10 美元/月，我们量化估算发现，若用户 AI 订阅率为 10%，则 AI 为微软软件业务每年带来的新增收入约为 105 亿美元。 仅供内部参考，请勿外传 微软（MSFT.OQ）深度跟踪报告｜2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍在线搜索：1pct 新增份额预计对应 20 亿美元收入贡献。2023 年，微软将ChatGPT 的功能集成至 Bing 以及新版 Edge 浏览器中，开启内测。从七脉数据数据看到，微软新版本的浏览器在移动端的下载量开始快速提升，虽然从市场份额来看，微软 Bing、Edge 的市占率依旧偏低（大约 5%），但我们认为，若微软相关产品的能力快速迭代，后续随着测试规模、使用范围的拓展，公司流量份额有望得到快速提升。根据公司在新版 Edge 的发布会披露，在过去的 12个月中（发布会召开时间为 2023 年 2 月），微软广告业务 2022 年（自然年）总收入仅为 180 亿美元。根据 emarketer 数据，全球在线搜索&新闻广告市场规模在 2000 亿美元以上，且过去两年复合增速为 24%，增速显著高于全球在线广告市场（18%），未来若 Bing 在在线搜索市场份额每提升 1pct，预计对应增厚公司广告收入约 20 亿美元，与当前公司在全球搜索市场大约 3%的市占率相比，远期空间值得期待。 ▍风险因素：疫情反复导致的供应链问题和宏观经济走弱风险；高通胀带来的需求下行风险；云计算市场竞争持续加剧风险；新业务并购后整合风险；核心技术人员流失风险；折旧费用的会计确认及疫情相关限制政策变化导致营收和利润下降风险；美国政府反垄断等政策与监管风险。 ▍投资建议：短期维度，伴随公司 FY 23Q3 人员优化、停止招聘等降本增效手段的落地，以及汇率影响逐步消退、PC&云计算市场需求下滑企稳等，FY2023Q3料为公司短期业绩增速低点，公司业绩增速、利润率等有望自 FY2023Q4 开始逐季改善。中期维度，与 OpenAI 的深度合作以及 ChatGPT 能力的全方位融入，有望使得微软在基础设施、企业软件、在线搜索等领域全面受益，并带来显著的业绩增长。我们维持公司 FY2023-FY2025 收入预测为 2081/2344/2612 亿美元，净利润预测为 701/798/890 亿美元。公司目前估值对应 PE(FY2023E)约为26x（基于中信证券研究部预测），考虑到公司短期业绩触底反转可能，以及中期良好的成长性、确定性，和 AI 带来的巨大业绩弹性，我们持续看好公司短期、中期投