贝壳W(2423.HK)港股公司首次覆盖报告：平台化助力份额提升，家装家居驱动第二增长曲线

房地产/房地产服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 32 贝壳-W（02423.HK） 2023 年 02 月 17 日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/2/17 当前股价(港元) 49.550 一年最高最低(港元) 55.800/24.750 总市值(亿港元) 1,862.08 流通市值(亿港元) 1,847.52 总股本(亿股) 37.58 流通港股(亿股) 37.29 近 3 个月换手率(%) 1.48 股价走势图 数据来源：聚源 平台化助力份额提升，家装家居驱动第二增长曲线 ——港股公司首次覆盖报告 吴柳燕（分析师） 齐东（分析师） 荀月（联系人） wuliuyan@kysec.cn 证书编号：S0790521110001 qidong@kysec.cn 证书编号：S0790522010002 xunyue@kysec.cn 证书编号：S0790122100036  中国最大的线上线下一体化房地产交易平台，家装家居驱动第二增长曲线 贝壳是中国领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台。2021 年贝壳完成超过 450 万笔房产交易，交易金额达 38,535 亿元，按照 GTV 计算，贝壳是中国最大的房产交易和服务平台，市场份额达 9.7%。房产经纪与地产周期紧密相关，2022 年受疫情及宏观环境影响交易规模有所下滑，短期政策宽松及宏观经济复苏驱动交易量回暖，中长期平台化驱动房产经纪市场份额持续提升，家装家居领域有望复制贝壳房产经纪业务方法论成为第二增长曲线。我们预计公司 2022、2023、2024 年 non-GAAP 净利润分别为 18.7、44.1、57.0 亿元，对应同比增速-18.7%、136.1%、29.4%，摊薄后 EPS 分别为 0.52、1.21、1.56 元，当前股价对应 87.2、36.9、28.5 倍 PE。首次覆盖给予“买入”评级。  核心竞争力：基础设施锁定经纪人及房源资源，“真房源”标准建立品牌效应 房产交易行业核心资源在于优质房屋及经纪人供给，贝壳在供给侧依靠搭建ACN 网络及楼盘字典等基础设施掌握经纪人资源及房源信息，此后通过平台化输出基础设施能力扩大覆盖范围。（1）供给端：ACN 网络+楼盘字典实现交易链条精细化及 95%真房源率，解决经纪人信息孤岛、零和博弈痛点，盘活市场资源。截至 2021 年末，贝壳平台房产经纪品牌和活跃门店数分别为 300 个和超过 45,000家门店。（2）需求端：率先提出“真房源”行业标准建立品牌效应。借助基础设施能力和流量优势，贝壳向新房市场扩张，并逐步探索家装等住房后市场变现。  未来：平台化驱动房产经纪份额持续提升，家装业务随能力整合或加速扩张 短期受益政策宽松及宏观环境复苏驱动房地产交易回暖，中长期存量房市场经纪服务渗透率逐步见顶，贝壳借助平台化市场份额有望持续提升；新房业务整体交易量面临中枢下降压力，但新房渠道及贝壳市场份额均存在提升空间。此外，目前贝壳在家装家居领域借助并购圣都家装完成线下整装从 0 到 100 进程，未来随能力整合叠加流量优势有望搭建全国整装模式，驱动成为第二增长曲线。  风险提示：监管变动、新业务扩张不及预期、房地产及经济复苏不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 70,481 80,671 58,917 69,477 80,477 YOY(%) 53.2 14.5 (27.0) 17.9 15.8 Non-GAAP 净 利 润(百万元) 5,719 2,294 1,866 4,405 5,700 YOY(%) 246.1 (59.9) (18.7) 136.1 29.4 毛利率(%) 23.9 19.5 21.7 23.2 24.3 净利率(%) 8.1 2.8 3.2 6.3 7.1 ROE(%) 8.6 3.4 2.8 6.2 7.4 EPS(摊薄/元) 2.6 0.6 0.5 1.2 1.6 P/E(倍) 28.5 70.9 87.2 36.9 28.5 P/B(倍) 1.4 2.3 2.3 2.2 2.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 (2023 年 2 月 17 日 1HKD=0.8740RMB;1USD=6.8723RMB) -60%-30%0%30%60%90%2022-022022-062022-102023-02贝壳-W恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 仅供内部参考，请勿外传港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 32 目 录 1、 贝壳：线上线下一体化的房产交易和服务平台 ..................................................................................................................... 4 1.1、 概览：线上线下一体化的房产交易和服务平台 .......................................................................................................... 4 1.2、 历程：从线下到线上、从垂直到平台、从交易到居住 .............................................................................................. 5 1.3、 管理团队与公司共成长，股权结构较为集中 .............................................................................................................. 6 2、 行业：房地产由购买进入居住，经纪服务渗透率持续提升 ................................................................................................. 8 2.1、 住房总需求逐步下降，房地产由购买时代进入居住时代 .......................................................................................... 8 2.2、 房产经纪：渗透率持续提升，行业格局一超多强 ...................................................................................................... 9 2.2.1、 住宅交易 GTV 保持稳定下，房产经纪渗透率持续提升 ............................................................................