信用策略系列：盈亏同源，信用涨回来多少了？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用策略系列 盈亏同源，信用涨回来多少了？ 2023 年 02 月 07 日 ➢ 止跌之后，信用债渐趋修复 我们重点观察当前信用总体票息水平，并进一步对比止跌之后的涨幅和此前跌幅情况：2022 年 12 月 13 日以来，除部分低等级、长久期信用债仍在进一步下跌之外，其他信用债估值均有所修复，其中 1 年期的短久期债项涨幅尤为显著。此外，中高等级城投债修复程度略好于全体信用债。 我们进一步聚焦梳理：修复行情下，不同信用债分别涨回来多少了？ ➢ 盈亏同源，信用债涨回来多少了？ 整体来看，1 年期短久期信用债上涨幅度普遍高于 3-5 年期，修复程度基本在 60%左右甚至更高。这也反映了在经历理财赎回风波后，市场出于对信用债流动性风险的担忧，更加偏好短久期。同为短久期情况下，AA+信用债上涨及修复程度均要高于 AAA，AA 信用债上涨幅度亦高于 AAA，但修复程度尚不算充分。一方面，短久期 AAA 票息已压缩至低位，吸引力相对不足；另一个方面，也体现了在这一波修复行情中，市场提前反应，抢配短券。 ➢ 城投债：各区域涨回来多少了？ 江苏、浙江、山东、广东、福建等省份总体上涨幅度相近（15-20bp）,但修复程度和内部结构有所不同。江苏、山东都是 AAA 主体涨幅及修复程度最大，AA+次之，AA 主体总体仍在下跌，内部分化明显。浙江、广东、福建都是 AA+主体涨幅绝对值最大，但修复程度不及 AAA，其 AA 主体总体也在上涨，内部虽有分化，但相较之下不算大。此外，浙江、广东、福建 AA 主体的 1 年内短券的上涨和修复程度也比较显著。 四川、湖南、湖北、江西、重庆、安徽、河南、陕西、河北、新疆等省市不管是总体涨幅、修复程度还是内部结构的分化都比较大。四川、河北的表现相近：总体上涨幅度在 15-20bp 且 AAA 主体上涨及修复最为明显。但细分期限之下，河北 1 年内债项上涨更多，四川 1-3 年债项上涨更多，或与其不同的资产分布结构有关。湖南、湖北、安徽、新疆的总体涨幅均落在 10-15bp 间，总体修复程度亦相接近。其中：湖南的 AAA 主体上涨及修复度最大，细分期限之下的表现亦是如此；AA+主体涨幅及修复度相接近；AA 主体仍在不同程度的下跌。江西、重庆、陕西的总体涨幅不足 10bp。相较之下，重庆的 AAA 主体涨幅及修复度最高。河南是该梯队唯一一个总体仍在下跌的省份。 天津、广西、贵州、云南、甘肃等省市中，除广西及贵州外，其他省市总体仍在下跌。其中，广西主要是 AAA 及 AA+主体 1-3 年期债项在持续修复；贵州则主要是 1 年期债项，或主要系非市场化机构参与主导。 我们进一步细分到各梯度省份的具体地市。 ➢ 产业债：各主体涨回来多少了？ 相较于城投而言，1 年期内的产业债整体涨幅绝对值更小，甚至多数行业在跌，而 1-3 年期债项涨幅及修复明显。这一方面与产业债整体期限结构分布有关，另一方面也体现了前期部分优质产业主体短券利差极致压缩，票息吸引力不足，市场不得不向更长期限优质产业债项要收益。我们进一步重点观察煤企、钢企的利差表现。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 刘雪 执业证书： S0100122030050 电话： 18344896727 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：江西-2023/02/06 2.信用一二级市场跟踪周报 20230205：信用债发行及净融资小幅回升，收益率下行-2023/02/05 3.城投、产业利差跟踪周报 20230205：城投债利差、产业债利差均整体下行-2023/02/05 4.品种利差跟踪周报 20230205：收益率继续下行，短久期信用利差收窄明显-2023/02/05 5.交易所批文更新跟踪周报 20230205：本周交易所批文“通过+注册生效”规模下降-2023/02/05 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 止跌之后，信用债渐趋修复 ...................................................................................................................................... 3 2 盈亏同源，信用涨回来多少了？ ............................................................................................................................... 5 2.1 城投债：各区域涨回来多少了？ .................................................................................................................................................... 6 2.2 产业债：各主体涨回来多少了？ .................................................................................................................................................. 13 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 17 插图目录 .................................................................................................................................................................. 18 rQtQnQnMtMwPoRoMsOpQqRaQbP9PmOqQoMmPiNnNpNlOrRzQ7NmNmRuOrQmRvPmQxO固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 自 2022 年 12 月中旬以来，在理财赎回逐步止住后，信用债止跌步入上涨区间；虽开年来强预期牵动下