美团(3690.HK)美团外卖壁垒深厚，外部冲击影响有限，当前股价回档估值吸引

美团（3690） 更新报告 买入 2023 年 2 月 14 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度2020A2021A2022E2023E2024E总营业收入（人民币百万元）114,795179,128218,660267,375344,758变动(%)17.7%56.0%22.1%22.3%28.9%经调整净利润3,121-15,5721,14213,30830,638变动(%)-33.0%--1064.9%130.2%归母净利润4,708-23,536-8,2266,55623,886经调整每股盈利（人民币元）0.5-2.50.22.25.0变动(%)34.3%--1064.9%130.2%市盈率148.2港元（估）324.2-686.258.925.6 050100150200250 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 罗凡环 852-25321539 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 148.2 港元 目标价 218 港元 （47%） 股票代码 3690 已发行股本 61.93 亿股 市值 9178 亿港元 52 周高/低 211.6/103.5 港元 每股净资产 22.8 港元 主要股东 Tencent （17.03%） Xing Wang （9.11%） Baillie （4.40%） Blackrock（4.82%) Vanguard （2.62%） 美团外卖壁垒深厚，外部冲击影响有限，当前股价回调估值吸引  事件内容：2 月 7 日多家媒体报道抖音将于 3 月 1 日上线全国外卖服务。目前“团购配送”项目仍在北京、上海、成都试点当中，近期已开放该三城的商家自助入驻，后续将视试点情况，考虑逐步拓展试点城市，目前无具体时间表。截至 2023 年 2 月 13 日，美团股价累计跌幅 10%。  对此次抖音布局外卖的评论：我们认为美团外卖壁垒坚固，市场对抖音进军外卖业务期望过高导致的美团市值回调给予逢低吸纳机会。（1）抖音对外卖业务早有布局：2021 年 7 月抖音就推出过“心动外卖业务”，次年 8 月宣布与饿了么达成合作，并于 12 月向商家推出团购配送服务，但从效果上看，抖音对外卖的试水表现都很一般（2）美团的核心壁垒在于 1P 模式下的高效履约能力：美团外卖于 2013 年创立，历时五年（2015-2019 年）时间跑通“用户+商户+骑手”三边网络，再用三年时间（2020-2022）实现了每单赚取一块钱利润的能力，构建了“低毛利、高壁垒”的商业模式。反观抖音此次推出的外卖业务，主要是借助于顺丰同城、达达、闪送等第三方履约团队实现外卖送达，而非自建自己的骑手团队。像顺丰同城等第三方履约团队它们的优势在于长距离的运送履约能力，且客单价高，适合多人拼餐模式，而美团外卖的优势在于实现两公里范围内的 30 分钟履约能力。且从覆盖的城市看，目前抖音外卖的覆盖城市主要在一二线城市，而美团覆盖了全国 2800 余个市县，活跃商家数目达 930 万户（3）抖音外卖业务更多是抖音对流量的试水变现：抖音依靠用户对短视频的极高粘性，迅速占据中国最受欢迎的娱乐 App 排行榜，并通过广告、直播带货，以及本地生活服务进行流量变现，而当前抖音外卖也是其中的一次试水，效果仍待观察。  目标价 218 港元，维持美团“买入”评级：我们认为抖音外卖对美团的冲击有限，短期腾讯以实物派发美团股票以及市场对到店酒旅业务下调预期的影响，使得美团股价近期回调明显，或带来长期配置机会。目前美团市值吸引（9200 亿港元市值），基于 2023 年外卖利润 29 倍 PE 估值，到店酒旅业务的 20 倍 PE 估值以及新业务的 2 倍 PS 估值，得出目标价 218港元，较上一收盘价还有 47%的涨幅空间，维持买入评级。  风险提示：监管风险的不确定性、行业竞争加剧、新业务发展不及预期、宏观经济低迷使得消费不及预期等 仅供内部参考，请勿外传第一上海证券有限公司 2023 年 2 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 1：分部估值结果 2023年预计收入（百万）预计分部经营利润分部估值中枢分部估值结果（百万）占比主营业务估值总和（百万）汇率（RMB/HKD）股份总额每股目标价（HKD）6,189 218 48.7%37.5%13.8%1,165,0431.16PE：29XPE：20XPS:2X567,539436,401161,104139,288 19,570 47,535 21,820 80,552 餐饮外卖到店、酒店及旅游新业务 资料来源：第一上海预测 仅供内部参考，请勿外传第一上海证券有限公司 2023 年 2 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录一：主要财务报表 损益表财务分析<百万人民币>, 财务年度截至<12月31日>2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测收入114,795179,128218,660267,375344,758盈利能力毛利34,05042,47462,20682,398125,052毛利率 (%)29.7%23.7%28.4%30.8%36.3%销售及营销开支-20,883-40,683-41,333-45,186-58,264EBITDA 利率 (%)8.7%-7.5%-3.2%3.0%8.4%研发开支-10,893-16,676-20,584-21,390-26,891净利率(%)4.1%-13.1%-3.8%2.5%6.9%经营利润4,330-23,127-7,4987,54928,684营运表现财务开支-370-1,131-1,22400销售及管理费用/收入(%)18.2%22.7%18.9%16.9%16.9%税前盈利4,438-23,566-8,2767,99529,129实际税率 (%)6.1%-0.1%-0.6%18.0%18.0%所得税27030501,4395,243股息支付率 (%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%净利润4,708-23,536-8,2266,55623,886库存周转 1.7 1.5 1.6 1.61.5 少数股东应占利润-11000应付账