AI Agent时代来临，国产算力支撑AI建设

寒武纪（688256） 更新报告 买入 2026 年 4 月 27 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 截止12月31日2024实际2025实际2026预测2027预测2028预测营业额（百万人民币）1,1746,49718,05328,98339,290变动（％）65.6453.2177.960.535.6净利润（百万人民币）(452)2,0596,79611,46915,808每股盈余（人民币）(1.1)4.916.127.237.5变动（％）46.7555.2230.168.837.8市盈率@1,352.5元（倍）NA277.083.949.736.1市销率@1,352.5元（倍）485.687.831.619.714.5 资料来源：公司资料,第一上海预测 资料来源：彭博 黄晨 +852-2532 1954 chen.huang@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 半导体 股价 1,352.5 元 目标价 1,903 元 上涨空间 (+41%) 股票代码 688256 已发行股本 4.22 亿股 总市值 5,703 亿元 52 周高/低 1,595.88/520.67 元 每股净资产 28.07 元 主要股东 陈天石（28.35%） 中科算源（15.57%） AI Agent 时代来临，国产算力支撑 AI 建设 ➢ 25 年业绩回顾：收入 65.0 亿元，同比增长 453.2%。毛利率55.2%，同比略下滑 1.6 个百分点，为产品阶梯式降价有关。归母净利润为 20.6 亿元，扭亏为盈。25Q4 单季度实现收入 18.90 亿元，同比增长 91.1%，环比小幅增长 9.2%；实现归母净利润 4.55 亿元，同比增长 67.0%，环比下滑 19.8%，与第四季度研发费用集中反映有关。供应链方面，25 年底公司存货 49.4 亿元，环比提升 12.1 亿元，预付款 7.4 亿元，环比增加 0.5 亿元，供应链表现稳健。公司在手现金充足，为后续研发和供应链安全提供更多保障。 ➢ Token 消耗超高速增长，大客户需求展望积极： “Token”中文名正式确认为“词元”，并被定义为智能时代价值锚点与供需结算单位。官方数据显示，26 年 3 月我国词元日均调用量 140 万亿，25年底此数据为 100 万亿，而 24 年初仅为 1,000 亿，Token 消耗超高速增长。大客户在应用落地上全球领先，日均 Token 消耗量在 26 年3 月达到 120 万亿级别。公司产品在客户端的特定场景大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型 AI 场景中表现优异，有望迎来订单的持续突破。 ➢ 国产算力渗透加速，供应瓶颈有望缓解：在美国算力限售的大背景下，国产算力渗透开始加速，以缓解国内算力供应的巨大缺口。面对万亿级市场，国产算力在推理端已经变得“好用”，纯国产供应链也已经取得积极进展。公司凭借自身技术能力和在国产制造端的优先卡位，有望在国产算力投资获得显著市场份额。 ➢ 目标价 1,903 元，维持买入评级：预计 26-28 年收入分别为 180.5亿/289.8 亿/392.9 亿，同比增长 178%/61%/36%；归母净利润 68.0亿/114.7 亿/158.1 亿，同比增长 230/67%/37%。我们认为公司产品将在客户侧不断拓展应用场景，显著受益于国产芯片的渗透率提升。给与公司目标价 1,903 元，市值 8,030 亿元，对应 2027 年 70倍 PE，较现价有 41%的上升空间，维持买入评级。 ➢ 风险提示：供应链波动，行业竞争加剧，客户自研芯片，产品迭代延迟 第一上海证券有限公司 2026 年 4 月 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表财务分析百万元人民币, 财务年度截至12月底百万元人民币, 财务年度截至12月底2024年实际2025年实际2026年预测2027年预测2028年预测2024年实际2025年实际2026年预测2027年预测2028年预测收入1,1746,49718,05328,98339,290盈利能力毛利6663,5839,92915,94121,610毛利率56.7%55.2%55.0%55.0%55.0%销售费用70688298118营业利润率-38.8%31.7%42.7%45.4%46.3%管理费用181198258335435归母净利率-38.5%31.7%37.6%39.6%40.2%研发费用1,2161,3511,6211,9452,334其他收益220307200100100财务费用(19)11000营运表现营业利润(456)2,0617,71013,14918,185SG&A/收入(%)21.3%4.1%1.9%1.5%1.4%营业外收支(0)(2)000研发费用率103.5%20.8%9.0%6.7%5.9%税前盈利(456)2,0597,71013,14918,185实际税率 (%)——0.0%11.8%12.8%13.1%所得税119131,6812,378库存周转天数1,256.1610.7321.1271.1260.0少数股东应占利润(5)(1)000应付账款天数364.494.575.467.867.8归母净利润(452)2,0596,79611,46915,808应收账款天数93.437.267.867.867.8增长财务状况收入(%)65.6%453.2%177.9%60.5%35.6%总负债/总资产0.190.120.120.100.09营业利润 (%)48.0%552.3%274.0%70.6%38.3%收入/总资产0.170.480.840.880.82归母净利润 (%)46.7%555.2%230.1%68.8%37.8%资产负债表现金流量表百万元人民币, 财务年度截至12月底百万元人民币, 财务年度截至12月底2024年实际2025年实际2026年预测2027年预测2028年预测2024年实际2025年实际2026年预测2027年预测2028年预测现金1,9861,3173,89010,05519,208净利润(457)2,0586,79611,46915,808应收账款3056713,4005,4597,400折旧88117131173205存货1,7744,9447,2469,82312,769摊销122168150150150其他流动资产1,7355,1495,5526,0036,520营运资金变化(1,443)(3,258)(4,096)(3,879)(4,014)总流动资产5,80012,08020,08831,34045,897其他(72)(416)(674)(741)(894)固定资产231373542669764营运现金流(1,618)(499)3,6558,65513,042长期股权投资247300300300300其他固定资产439685684684684资本开支(366)(569)(450)(450)(450)总资产6,71813,43821,61