CXO行业2022业绩复盘与展望：核心业务延续强势，关注行业结构性变化

医疗行业|行业点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 CXO 行业 2022 业绩复盘与展望：核心业务延续强势，关注行业结构性变化 • 2022 年业绩整体符合预期、2023 年主业有望延续强势：我们覆盖的龙头 CXO 公司近期公布了 2022 全年的业绩快报：1）药明康德全年收入增长 71.8%至 393.5 亿元（我们预计剔除新冠相关大订单后+30% YoY），接近公司此前指引区间 70-72%的上限，经调整 non-IFRS 归母净利润增长 83.2%至 94.0 亿元，超越此前公司指引的>75%；2）康龙化成全年收入和经调整 non-IFRS 净利润分别增长 36-39%/21-29%，均与我们此前的预期一致。进入 2023 年，我们预计随着国内疫情趋于稳定，CDMO、临床 CRO 等板块有望迎来订单和业绩反弹，核心收入有望保持 30%以上的增速。 • 核心市场份额有望进一步提升：龙头 CXO 公司的 2022 年订单情况稳中向好：1）药明生物 2022 年内新增 136 个综合项目，超越此前指引的 120 个，2023 年公司预期将继续获得 120 个新增项目；2）康龙化成新增订单数量增长约 20-30%。我们认为，尽管医药外包市场在竞争和融资压力下不确定性增加，国内龙头仍将通过领先行业的服务质量和效率提升客户黏性和市场份额，新增订单量至少维持稳定的确定性较高。新冠订单方面，随着全球新冠疫情趋于稳定，辉瑞也预计 Paxlovid 2023 年全球销售额可能下降 58%。我们预计药明生物和药明康德 2022 年新冠订单收入贡献分别在 20%和 25%左右，这一比例将在 2023 年大幅降低。 • 投融资环境和政策预期企稳催化估值反弹，但仍需观察行业结构性风险：根据动脉橙数据，2023 年 1 月，全球医疗行业融资总额环比大增 29%（见图表 5），其中生物医药领域融资总额环比增长 12%至 27.7 亿美元，国内和国外分别反弹 16%/10%（见图表 6）。我们对于后续融资环境变化持谨慎乐观态度，并维持在 2023年度行业展望报告中提及的国内融资环境将先于海外复苏的观点，这主要是考虑到国内疫情稳定后基本面和情绪反弹、美联储偏鹰派态度下海外利率和经济环境的不确定性。政策方面，创新药医保谈判规则和地缘政治风险在短期内均有企稳向好的态势；正如我们此前预测，港股 CXO 板块平均估值近期已反弹至 25x 2023E PE/1.2x 2023E PEG，但仍低于历史平均 1 个标准差。同时，我们认为应持续警惕地缘政治和行业竞争格局变化对 CXO 公司的长期影响，曾经板块整体高估值的情况恐怕难以重现。 • 后市展望与投资建议：我们上调所覆盖的各家 CXO 公司的目标估值至 1.0-1.5x PEG，与各自历史平均相当，同时上调目标价。其中，我们相对更看好药明生物在业绩高增长和市场份额提升上的确定性，并继续给予药明康德-H、药明康德-A 和康龙化成-H“买入”评级。对于康龙化成-A，我们认为近期的反弹已基本反映短期业绩增长预期，潜在股价升幅有限，下调评级至“持有”。 图表 1：CXO 公司最新目标价及盈利预测调整 公司 股价（交易货币） 收入调整幅度 2022-24E 收入 CAGR 目标价 调整 幅度 现价 潜在升幅 2022E 2023E 2024E 药明生物 89.0 +1% 64.6 +38% +1.4% -4.8% -8.3% +33.5% 药明康德-A 111.0 +14% 89.8 +24% +0.7% -1.0% +0.6% +19.9% 药明康德-H 112.0 +30% 95.4 +17% +0.7% -1.0% +0.6% +19.9% 康龙化成-A81.0 +21% 70.6 +15% - -0.3% -0.8% +33.0% 康龙化成-H76.0 +29% 52.3 +45% - -0.3% -0.8% +33.0% 注： =买入； =持有；×=卖出；E=浦银国际预测；截至 2023 年 2 月 10 日收盘价；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 行业点评 CXO 行业 2022 业绩复盘与展望 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023 年 2 月 13 日 相关报告： 《药明康德（603259.CH/2359.HK）：核心业务 3Q22 增速反弹明显，港股增发终止》（2022-10-27） 《CXO 行业点评：美国生物制造行政令中短期影响有限，股价波动后估值具吸引力》（2022-09-15） 《康龙化成（3759.HK/300759.CH）：1H22 核心业务强势，新厂投产完善CDMO 扩张版图》（2022-09-06） 《药明生物（2269.HK）：全年增速指引上调，未来三年 CMO 业务有望迎爆发式增长》（2022-08-18） 《药明康德（603259.CH/2359.HK）：2Q22 疫情中业绩显强韧性，2H 反弹可期》（2022-07-28） 扫码关注浦银国际研究 仅供内部参考，请勿外传 2023-02-13 2 财务预测调整与估值 我们根据各家公司的业绩预告和指引，调整了 2022 年的盈利预测，并对2023-24E 的财务预测进行以下调整：  药明生物（2269.HK） 我们下调了 2023-24E 收入，主要出于行业变局下对新冠相关收入贡献和综合项目数量更保守的预测。 考虑到海外新产能陆续上线、建筑和人力成本相对国内更高，我们也将2023E/2024E 毛利率预测分别下调 0.2pct/0.5pct。 我们认为，公司应享有一定的行业龙头溢价，采用 1.5x PEG 的目标估值倍数，与历史均值相当，由此得到公司最新目标价 89 港元，并维持“买入”评级。  药明康德（2359.HK/603259.CH） 我们对公司 2023/24E 收入预测分别微调-1.0%/+0.6%，并基于 2022 年业绩预告结果下调了部分费用率预测，因而 2023/24E 经调整净利润预测上升约10%。 我们对公司港股采用 1.5x PEG 的目标估值倍数，与历史均值相当，并给予 A股 16%的估值溢价（公司历史平均 A/H 溢价），由此得到公司港股和 A 股最新目标价 112 港元/111 元人民币，均维持“买入”评级。 图表 2：药明生物财务预测变动 2022E 2023E 2024E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 15,284 15,066 1.4% 20,481 21,518 -4.8% 26,702 29,105 -8.3% 毛利润 7,015 6,915 1.4% 9,319 9,834 -5