浦银策略观点：港股或将回归动量驱动的常态

浦银国际研究 投资策略 | 策略观点 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 浦银策略观点：港股或将回归动量驱动的常态 港股近期的反弹行情，表现出了对高回撤、高波动个股的极度偏好，投资者对过去回撤较深的标的下重注以博取反弹幅度，大幅偏离了过往由趋势主导的风格特征。我们认为这种市场偏好不可持续，并且已观察到，港股正在逐渐回归到趋势主导的常态中。我们认为，在过去收益较好、低回撤、低波动的强动量特征仍是未来选股的重要主线。  反弹行情前的港股常态：动量因子收益稳定。1）从回测结果可以看出，港股投资者更偏好过去高收益、低回撤的个股。无论市场上行还是下行，这种偏好始终存在，具有连续性。2）尽管在市场大盘调转方向时，市场会短暂偏离动量驱动，但在历史上，这种风格偏离持续时间短、幅度小，并不改变港股受趋势驱动的长期特征。  本轮反弹行情：押注高回撤个股，估值被“遗忘”，动量罕有失效。1）尽管在反弹行情中，不乏通过购买高回撤标的押注反弹的投资者，令市场短暂偏好弱动量标的，但各项指标显示，在本轮反弹行情中，市场对于高回撤、高波动个股的偏好程度远高于过去平均水平。2）此轮行情中，不同估值水平的标的未有明显分化，高估值标的组合和低估值标的组合的收益差仅 0.5%，在对高回撤下重注的情况下，估值也几乎被“遗忘”。  对高回撤的押注开始降温，后续选股仍应关注动量支撑。我们观察到，自 2023 年 1 月起，市场对高回撤高波动的偏好已开始降温。考虑回撤修复程度以及市场风格的均值复归，我们认为，港股将很快回到动量驱动的常态中，因此我们仍然建议投资者在选股时将动量支撑（过去收益较好、低回撤、低波动）作为选股主线之一。张引，PhD 助理分析师 yin_zhang@spdbi.com (852) 2808 6452 2023 年 2 月 13 日 相关报告： 2023 年策略展望：预计避险情绪短暂延续，1Q23 或出现市场拐点（2022-12-12） 从市场风格偏好看“中字头”标的（2022-11-28） SPDBI 九月 A 股金股 ROR：估值顾虑提升，金融、医疗值得挖掘（2022-09-21） 能源板块大幅流入，金融板块继续流出——中国股市资金全景图 9 月刊（2022-09-19） 美股资金流仍在一级见底支撑位震荡——全球及美股资金全景图 9 月刊（2022-09-19） 2022 年中期策略展望：波动中上行（2022-06-06） 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 策略观点 浦银策略观点：港股或将回归动量驱动的常态 仅供内部参考，请勿外传 2023-02-13 2 港股或将回归动量驱动的常态 自 2022 年 11 月起，在经历大幅回撤后，港股出现强势反弹。除指数层面的整体趋势外，我们看到，市场中各成分股收益表现的微观结构（如个股之间的收益差异等）也显示了剧烈的风格切换。押注回撤的短期情绪高涨，以及后续的情绪降温，都将影响未来港股选股的主线。 反弹行情前的港股常态：动量因子收益稳定 我们首先回顾反弹行情前港股常态下的风格轮动。我们考虑三个对港股收益解释力度较强的因子：价值，成长和动量，并回测各自的因子收益。其中：  价值因子收益为正，表明低估值标的跑赢高估值标的；  成长因子收益为正，表明高成长标的跑赢低成长标的；  动量因子收益为正，表明强动量标的跑赢弱动量标的。 图表 1: 2022 年底反弹行情前，港股动量因子收益稳定（强动量个股跑赢弱动量个股）；反弹行情中投资者对高回撤标的押重注，动量因子完全失效。 注：2020 年 1 月 1 日=100 资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际 0501001502002502020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/01动量因子累计收益价值因子累计收益成长因子累计收益恒生指数动量价值成长恒生指数2022年11月起的港股反弹行情，动量因子完全失效1Q21市场趋势切换，动量因子曾出现短暂小幅倒转仅供内部参考，请勿外传 2023-02-13 3 根据回测结果，港股的风格轮动可以总结如下：  价值与成长的轮动和市场方向高度相关：市场上行时，成长股表现更好；市场下行时，投资者更关注估值，价值股表现更好。  在本轮反弹行情前，动量因子表现非常稳定：动量因子的表现几乎不受市场方向影响，反映了追随趋势的特征，即是无论市场上行还是下行，投资者都会偏好过去收益更好或回撤更小的标的。尽管在市场趋势切换时，可能会发生动量因子倒转（例如此前 1Q21），但在过去，其扰动幅度并不影响整体的趋势延续特征。 本轮反弹行情：押注高回撤个股，动量失效 港股的这一轮反弹幅度之大是显而易见的，除去指数层面的反弹幅度，我们拆解了本轮反弹行情中的因子表现：  投资者押注高回撤个股的反弹幅度：在 2022 年 11 月至今的反弹行情中，过去一年中回撤较大的标的整体跑赢过去回撤较浅的标的，跑赢幅度接近 40%（换言之，强动量标的大幅跑输弱动量标的，动量因子收益显著为负）。这反映了投资者将大量资金押注在高回撤的标的，博取反弹。从港股的历史数据来看，该现象并不常见。  估值被短暂“遗忘”：在此轮行情中，不同估值水平的标的未有明显分化，高估值标的组合和低估值标的组合的收益差仅 0.5%。实际上，市场对估值高低的偏好始终在来回反复，并未形成一致趋势，2022 年 11月至今，就平均而言，不同估值水平的标的未有明显的收益分化。对于成长、盈利质量等因素，我们也有同样的观测。 图表 2: 2022 年 11 月至今的因子累计收益。港股反弹行情中，投资者押注回撤幅度深的标的 图表 3: 2022 年至今动量因子累计收益 VS 恒生指数 注：2022 年 1 月 1 日=100，数据截至 2023 年 2 月 8 日。 资料来源：FactSet，Bloomberg，Wind，浦银国际 注：2022 年 1 月 1 日=100，数据截至 2023 年 2 月 8 日。 资料来源： FactSet，Bloomberg，Wind，浦银国际 39.5%36.7%19.8%13.2%5.8%0.5%0%10%20%30%40%50%高回撤(低动量)高波动小市值高盈利波动高成长高估值6070809010011012013014022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01动量因子累计收益恒生指数仅供内部参考，请勿外传 2023-02-13 4