传媒行业深度报告（上篇）：从声田看中国流媒体音乐产业发展

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 07 月 30 日 行业研究 评级:推荐（维持） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 联系人 ： 朱珠 S0350117070022 021-50479967 zhuz@ghzq.com.cn 从 Spotify 看中国流媒体音乐产业发展 ——传媒行业深度报告（上篇） 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 0.0 -13.4 -27.4 沪深 300 0.3 -6.3 -5.4 相关报告 《传媒行业周报：国海证券＊行业研究＊传媒行业周报：《幻乐之城》综艺绚丽开播 融媒体下的新物种 (推荐)＊传媒＊朱珠-联系人，谭倩-分析师》——2018-07-22 《传媒行业周报：电影热度不减迎来深圳书博会 阅读正当时 (推荐)＊传媒＊朱珠-联系人，谭倩-分析师》——2018-07-15 《传媒行业深度报告：2018 上半年三四线票房增速 26.7% 国产片增质促观影热度(推荐)＊传媒＊朱珠-联系人，谭倩-分析师》——2018-07-13 《传媒行业周报：2018 年暑假档无惧 2017《战狼 2》高基数 国产片高质量不断验证(推荐)＊传媒＊朱珠-联系人,谭倩-分析师》——2018-07-08 《传媒行业周报：音视频助推三好内容价值提升 电影综艺有望共热(推荐)＊传媒＊朱珠-联系人,谭倩-分析师》——2018-07-01 投资要点：  音乐版权驱动音乐付费，音乐流媒体平台的版权成为护城河，商业化新征程开启 继上一篇深度报告《单身潮+版权化+差异性助推音频新消费赛道 优质内容价值提升》中，我们提到 2017 年中国视频付费用户 2.48 亿（爱奇艺、腾讯视频付费用户分别为 6010 万、6259 万），付费用户数体现出被动因素中版权环境渐好，主动因素中优质内容是催生消费的核心。2012-2016 年全国音乐产业市场规模不断增长，年均复合增长率为 7%，2018 年增速仍保持 7%左右，音乐产业市场规模将达到 3760.15 亿元，音乐成为听力赛道的重要组成部分，音乐版权驱动音乐付费，商业变现处于初探期。本篇将从美国上市的首家正版流媒体音乐公司 Spotify 角度看行业发展。  流媒体音乐平台上增量与存量市场并存 据 Statista 显示预计2022 年全球音乐流媒体收入将达到 147.86 亿美元，截至 2018 年 6月全球流媒体音乐市场收入 114.36 亿美元中中国音乐流媒体收入以6.45 亿美元（占比 5.64%）位列第三。增量角度，流媒体音乐平台具备强大音乐分销+发现功能，利于新进入者借助其平台庞大信息流优势及智能推荐算法功能增加歌曲被发现及收听概率，使头部效应减弱，利于碎片的歌曲传播形态；存量角度，扩充新版权叠加老歌版权利于放大长尾价值，让老歌版权资源长出“新芽”。  Spotify 位居全球正版流媒体音乐订阅服务商首位，特色播放列表内容+智能推荐+跨平台柔性及多终端覆盖提高用户活跃度 Spotify 2017Q4 月活跃用户 1.59 亿，同比增加 29.27%，付费用户 7100 万（付费率 44.65%），同比增加 47.92%；年度付费渗透率从 2015 年的 30.77%增加至 2017 年的 44.65%；Spotify 推出家庭与学生优惠计划后 2017 年 Q4 单季度单用户平均收入（ARPU）下降至 5.24欧元，同比下滑 13%。公司通过牺牲短期 ARPU，提高用户平台参与度，降低用户流失率。用户在 Spotify 上的内容消费时间从 2016Q1的 67 亿小时增加至 2017Q4 的 114 亿小时，Spotify “听”第二赛道填充用户碎片化时间。  中国音乐流媒体市场渐渐起，版权高成本与用户习惯促使平台寡头竞争 据中国互联网网络信息数据统计及 IFPI数据显示2017年7月中国移动音乐用户已超 5.18 亿，2017 年网络音乐用户已达 5.48亿，网民使用率 71%。预计 2020 年中国数字音乐用户付费收入达-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%传媒 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 到 83.5 亿元，同比增速约为 30.3%，三年复合增速 37.9%，中国庞大移动端用户群体已形成内容付费市场，并通过音乐带动短视频、直播、k 歌等娱乐载体，结合社交、生活形式衍生较强商业化能力。以腾讯音乐娱乐集团为代表的中国流媒体音乐平台，在版权市场渐优下将享有行业红利。  行业评级及投资策略 推荐评级。我们认为伴随流媒体音乐平台Spotify 赴美上市并受资本认可，音乐流媒体的发展逐渐受到资本关注。2016 年共达电声拟收购音乐制作及版权运营、艺人经纪公司乐华文化（2018 年 3 月已从新三板退市）未果，但 2018 年中国版权市场渐好，流媒体音乐平台公司的商业价值凸显，进而带动产业链投资价值，进而给予行业推荐评级。2018 年 1 月腾讯滚音乐娱乐集团获得数千万美元战略投资，估值达到 250 亿美元；网易云音乐推出乐迷个性化歌曲评论及年度歌单，获得芒果文创等 A 轮投资，估值已达 80 亿元。 参考美国上市的 Spotify 从自身对优质音乐体验的追求，推出特色播放列表的内容，到外延收购技术型公司以及版权运营公司，并与传统唱片公司合作等成长路径，折射 A 股从投资角度看，伴随腾讯音乐资本化热度渐起，A 股中版权且叠加技术与内容平台型公司有望首先受益，安妮股份以 AI 及区块链为基础，为版权人提供版权确权，并打造“华云音乐”服务；视觉中国拥有的 PGC 视觉内容的互联网版权交易平台在线提供超过 2 亿张图片、1000 万条视频素材及 35万首各种曲风音乐或音效，成为全球同类数字内容头部平台之一。同时，快乐购完成新媒体平台及内容整合，主营业务由媒体零售业务拓展至新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作及媒体零售全产业链，并发力创新音乐版权业务营销以及电商、音乐等领域创收。平台+内容型公司也将受益流媒体音乐资本化后的商业价值二次放大。  重点关注个股 快乐购（300413.SZ）：2017 年 11 月快乐购拟通过定向增发以 115.51 亿元（19.66 元/股）收购快乐阳光等五家公司100%股权，同时拟向不超过 5 名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过 20 亿元，2018 年 6 月 21 日该事项获证监会核准批复，7 月 12 日新增发的 5.89023 亿股于 7 月 12 日于深交所上市。公司打造全产业链及多端内容分发进而打造芒果生态。2018 年以《声临其境》和《歌手 2018》为代表的“好听”类网综持续发力。公司搭建了从平台+内容+变现产业链，强化芒果品牌调性，培养自制特色内容，公司也有望借助在综艺领域优势强化创新音乐版权业务营销。2018-2020 年据万得一致预期归母净利润 8.94 亿元、12.51 亿元、16.71 亿元，EPS 分别为 0.9、1