重庆啤酒(600132)深度报告：目标笃定，破浪扬帆

-1-于佳琦yujiaqi@cmschina.comS1090518090005陈书慧chenshuhui@cmschina.comS1090523010003目标笃定，破浪扬帆—重庆啤酒（600132)深度报告2023.2.12证券研究报告 | 公司深度报告日用消费| 食品饮料-2-核心观点1.市场担忧乌苏增速大幅放缓，实际是负面影响在渠道调整中被放大体现。乌苏作为重庆啤酒快速增长的核心抓手，22年主销区域及主销的现饮渠道受到疫情扰动更大，销量回落引发市场对单品天花板和未来增速的担忧，估值也出现回调。实际我们认为是外部消费环境压制了终端需求，乌苏品牌拉力带来的高溢价边际减弱，叠加公司进行渠道调整，短期内负面影响被集中放大体现。2.组织架构二次优化，精细化改革持续推进。与传统啤酒龙头注重终端的争夺甚至封锁不同，公司自疆外市场快速扩张以来并未体现出在渠道管理上的优势，市场担心公司的发展在激烈的竞争中可能落后。我们认为，公司21-22年两次进行组织优化，均旨在解决内部竞争导致的价盘混乱。当前疆外大部分区域的品牌运作由管理更加精细化的CIB负责，且相邻区域具备相似消费习惯，由同一BU负责不仅有利于乌苏渠道、价盘的重塑，更有利于产品组合策略的推广，公司的渠道竞争力有望在改革后持续体现。3.渠道扩张+单店提升，乌苏有望明显跑赢行业。今年行业复苏叠加改革成效，乌苏的渠道扩张将继续按照大城市计划有序推进，渠道利润恢复、品牌投入延续、产品矩阵丰富，更有望带来单店的明显提升，我们认为乌苏今年的表现将明显好于行业。4.嘉士伯擅长做区域品牌的价值挖掘，其他中高档产品蓄势待发。嘉士伯集团擅长做区域品牌的价值挖掘，乌苏的成功不只是偶然，是公司对具备区位特色产品悉心培育的结果。从嘉士伯集团理解企业战略，我们认为公司仍将重点放在潜力单品价值挖掘和全国化推广的提前布局上。大城市+产品组合策略有望带动乐堡、重庆等更多中高档产品的放量，且能持续享受差异化竞争带来的高毛销差，保持高于行业的盈利水平。5.成长性好于行业，估值有望修复。过去市场给予重啤高于板块的估值溢价，除了乌苏单品的网红属性和较高天花板外，更是在交易隐含的优秀财务指标。我们认为，未来行业高档价位带每年以50万吨左右的速度增长，重庆啤酒在高档市场竞争中份额可能提升，高档产品对公司的盈利贡献也更加明显。给予22-24年EPS预测分别为2.61、3.54、4.22元，给予目标价156元，对应24年37xPE，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：疫情反复或极端天气、成本大幅上涨、疆外乌苏拓展不及预期、高端化竞争加剧等-3-一、啤酒行业：渠道是核心竞争要素，高端化带来盈利提升二、复盘乌苏：捕获差异化需求，打破渠道封锁三、着眼当下：渠道调整接近尾声，品牌向品类迁移四、空间测算：乌苏重拾增长势能，高端化促业绩兑现五、盈利预测及投资建议目录- 4 -高端品卖的是生活方式，大众品卖的是消费习惯➢ 白酒：白酒由于酿造原材料、工艺、以及环境的不同，产品差异化程度高。同时作为餐饮消费中的主角，销售渠道并不封闭，自带酒水的消费特点以及礼赠属性和圈层效应的强化使得白酒价位带划分十分清晰，消费者培育一旦成功后，品牌辨识度和消费者黏性极高。越高价位带的白酒，价格越成为第一竞争要素。➢ 饮料（液奶）：传统饮料/乳制品销售中，销量提升的核心是购买的便捷性，渠道力非常重要。同时由于产品差异化较小，性价比也是消费决策的重要考量因素。➢ 啤酒：啤酒的销售特点与饮料（液奶）类似，对企业渠道管理有着较高要求。而区域性强、生产、运输成本高则对供应链管理能力提出了更高要求。发酵品属性使得啤酒产品差异化程度高于液奶，消费者更有可能愿意为消费升级买单。白酒啤酒常温液态奶产品差异化强中弱区域性强强弱生产成本低高高保质期无有有消费特点商务/礼赠，自带酒水居多，餐饮中白酒是主角社交/自饮，即饮渠道占50%，封闭式场景下消费者可选择产品有限礼赠/自饮，弱区域性流通单品考验渠道管控，性价比也对消费决策有较大影响图：白酒、啤酒和液奶的生意本质对比资料来源：渠道调研、招商证券- 5 -生意本质决定通道价值的重要性，利润向下游倾斜生意本质决定通道价值的重要性。啤酒作为绝对值不高的消费品，商业模式主要依靠周转效率，消费者的触达是核心竞争要素，也决定了通道价值的重要性。华润作为啤酒行业龙头，推出superX的第一年即达到10万吨体量，主要就是通过成熟的销售网络铺货获取销量。在触达消费者的基础上，如果产品品质没有大问题，再配合适度品牌投放，产品即可快速在市场上站稳脚跟，创造可观的业绩贡献。利润分配向产业链下游倾斜。啤酒销售对终端的高依赖程度决定了终端在产业链中获得较高利润。以一瓶8元啤酒为例，其生产成本约1.3元，销售费用和企业运营成本每瓶约1.2/0.6元。厂商/渠道/终端分别赚取利润0.3/0.7/3.8元左右。资料来源：渠道调研、招商证券注：草根调研数据，仅作为参考。具体情况可能根据区域、品牌不同存在一定差异图：啤酒餐饮渠道毛利率水平明显高于流通渠道40%40%15%15%30%100%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%流通渠道餐饮渠道厂商渠道终端图：以一瓶8元啤酒为例，餐饮终端的利润几乎占其价值的一半- 6 -渠道争夺是核心竞争要素，盈利水平已有明显改善渠道争夺是核心竞争要素，低价位带靠终端封锁获取销量。过去中国啤酒行业6元以下的工业水啤是主流产品，由于生产成本较低，产品本身品质和口感差异并不明显，啤酒企业的竞争集中在经销商网络建设和终端资源抢夺，买店是最简单也最行之有效获取销量的方式。竞争格局趋稳，行业盈利水平恶化后已有明显改善。自13年啤酒产销量见顶，存量竞争中企业进一步加大费用投入以求保存销量，导致行业盈利水平全面恶化，啤酒板块13-16年净利率从6%下降至3.5%。17年行业集体提价标志着竞争趋缓，头部企业正式提出高端化转型。近几年行业竞争格局较为稳定，CR3/CR5占比分别保持在58%/70%左右。五大啤酒品牌逐步形成3+2竞争格局。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%01000200030004000500060002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量（万吨）啤酒板块净利率（右轴）图：近几年中国啤酒行业CR5维持在70%左右0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021青岛啤酒百威亚太嘉士伯燕京啤酒华润啤酒其他图：啤酒行业盈利水平恶化后已有明显改善资料来源：wind、Euromonitor、招商证券- 7 -寡头割据格局基本稳固，深耕强势市场发展寡头割据格局基本稳固，深耕强势市场发展。行业经过多年跑马圈地，已经形成稳固的寡头割据格局，头部企业均有自己的利润池市场，格局基本稳定。华润、青岛强势市场集中在东部沿海及中部地区，百威以南方为根据地。而重庆、燕京则分别以西部、北部为主要阵营，依靠强势产品