债券投资策略专题：地产债的最佳投资时机

DONGXING SECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源固定收益东兴证券股份有限公司证券研究报告地产债的最佳投资时机——债券投资策略专题 2018 年 08 月 06 日 固定收益 专题报告 投资摘要： 当前楼市环境没有明显改善，而且还有继续恶化的可能性，房企的资金压力正在加速显现，抄底地产债（尤其是中低资质地产债）仍需谨慎。从“遏制房价过快上涨”到“坚决遏制房价上涨”，国家对房地产的调控政策似有趋严迹象。在经历较长时间的融资限制之后，房企的资金压力正在显现，PSL 增量暂缓和下半年地产债大量到期进一步加大了开发商的资金压力。近期，土地流拍现象明显增多，苏州、杭州、合肥等强二线城市也开始出现流拍现象。 地产债最佳增持时点很可能是在 9 月中下旬之后，当前抄底地产债可能会面临较大的不确定性。今年房企冲规模的动能依然较强，但考虑到“四限”等因素，房企普遍调低了项目预期平均去化率，因此，开发商很可能会集中在二季度和三季度上半段加紧开工施工以加大推盘力度，尽早锁定全年销售业绩目标，9 月后再开工基本无助于今年销售。同时，“金九银十”是房企比较期待的销售旺季。因此，房企资金压力最大的时期很可能会发生在 8 月底或 9 月初，9 月中下旬可能是房企资金压力相对较好的时期。至于能否在 9 月中下旬加仓地产债还要取决于“金九银十”的成色，以及届时是否会有更加严厉的楼市调控政策出台等，但至少在当前抄底地产债（尤其是中低资质地产债）可能会面临较大的不确定性。 结合房地产行业特点和当前楼市形势，我们可以大体上将房企划分为 6种主要类型，个券选择仍建议遵循《楼市再认识与地产债α策略》中提出的“项目分布”和“现金流进出”策略。除了常规的财务指标之外，我们还要重点关注房企开发项目和储备项目的地域分布情况，区域楼市的兴衰会对房企的资金回笼快慢产生至关重要的影响，尤其是在房企对销售回款严重依赖的当下。由于部分三四线城市对棚改货币化的依赖程度较高，我们需要对这些城市进行专项研究。同时，根据不同房企的特质，我们大体上可以将房企划分为 6 种主要类型，其中“小而美型”和“稳健增长型”最值得我们深度挖掘。 风险提示：经济超预期下行，房地产调控政策超预期，海外黑天鹅等。 分析师：池光胜 Tel:010-66555446 chigs@dxzq.net.cn 执业证书编号 S1480518040001 相关研究报告 1、《趋势与抢跑》2018-05-02 2、《趋势不悲观，短期需等待》2018-05-14 3、《窗口反弹机会，趋势仍需耐心》2018-05-21 4、《博弈难度加大，留意前低位置》2018-05-28 5、《债市的情绪、底气与顾虑》2018-06-04 6、《静候“新息”落地》2018-06-13 7、《“降准”的节奏》2018-06-15 8、《仍可博弈，但“分步止盈”越来越重要》2018-06-20 9、《 股债 联动 有深 意， 慢牛 行情 将延 续》2018-06-25 10、《定向调控 常态化， 经济阵痛正 显现》2018-07-02 11、《杠杆、久期 or 资质下沉》2018-07-09 12、《债市的一致预期和主要分歧》2018-07-16 13、《宽信用的“边界”》2018-07-23 14、《当前债市最关心的三个问题》2018-07-30 P2 东兴证券专题报告 地产债的最佳投资时机 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目录 1. 房地产的行业形势 .................................................................................................................................................................................. 3 2. 地产债的投资时机 .................................................................................................................................................................................. 7 3. 如何精选地产债 ...................................................................................................................................................................................... 9 表格目录 表 1：近期，部分强二线城市开始出现流拍现象 .................................................................................................................................... 7 表 2：近期出台的“定向宽松”文件 ........................................................................................................................................................ 8 表 3：近期，部分强二线城市开始出现流拍现象 .................................................................................................................................. 10 插图目录 图 1: 房企开发资金来源增速趋势性下行................................................................................................................................................. 4 图 2: 房企对销售回款的依赖度快速上升................................................................................................................................................. 4 图 3: PSL 增量下降影响三四线销售，进而影响房企资金回笼.................................................................