探寻开行系列专题之一：国开行行为变化，了解一下？

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 ＃emailAuthor＃分析师： 黄伟平 S0190514080003喻坤 S0190517090003左大勇 S0190516070005 研究助理： ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃相关报告 20180806 警惕牛市回调 20180722 危机模式结束，风险偏好抬升 20180711 从资产回报表现说开去 20180705 16 张图看清棚改最新进展 20180622 供给猛于虎？—下半年利率债供给的核心关注点 20180611 这 不 是 所 有 人 的 夏 天 ——2018 年下半年利率展望 20180601 流动性格局的双重分化及未来演绎 20180518 趋势、波动与节奏—山西策略会纪要 20180512 弹性显于方向，结构先于总量 20180509 “稳货币”与“加杠杆”的矛盾—从四月“钱荒”说起 20180507 是时候捋一捋近期的美元问题了！ 20180502 中美利差收窄，应该担忧什么？ 20180424 降准之后看什么？ 团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓 投资要点 ＃summary＃国开行的资产负债结构近年来发生了显著的变化。国开行一方面作为经济政策执行者，另一方面也是规模仅次于四大行的银行，此外还是债券市场的重要发行主体，其行为的变化对于经济、金融派生和债券市场的影响都较为深远。为此，我们近期计划推出国开行专题研究系列报告，本篇为第一篇，主要分析近年来国开行资产负债行为的最新变化。 负债来源趋于多元化：债券融资占比下降，央行资金和吸收存款占比上升。o国开行的存款源于何处？可能主要是对公贷款派生。1）企业活期存款是存款的主要组成，并且存款增长与贷款增长趋势基本一致。2）与其他银行不同，国开行存款主要来源于中西部地区，与其贷款分布更加一致。oPSL 开启了央行对国开行的大规模资金支持。国开行负债端同业存款科目的快速增长可能主要反映了央行对国开行 PSL 资金投放的增长，也成为近年来开行重要的低成本资金来源。o负债多元化的影响：国开债券融资对利率波动的弹性有所上升。2014 年之前，对债券融资依赖度较高也导致开行债券余额增量相对平稳，对利率的波动变化相对不敏感。这一阶段，国开行主要依赖调节债券发行的期限结构应对利率冲击；2014 年以来，随着央行资金补充和吸收存款上升带来的资金池效应，国开行对于债券融资的依赖度降低，从而债券融资对于利率波动的弹性增加。 资产端来看，发放贷款仍是主体，金融投资增长更加明显。o贷款投向呈现两个维度的转变：1）行业层面，棚改贷款快速上升，而对基建的支持从贷款转向股权；2）区域层面，中西部投放占比提升，海外贷款大幅收缩。o债券投资快速增长的背后：地方债置换推动明显，存单和公司债结构分化。国开行对于存单和公司债投资在规模和评级上分化明显：2017 年开行持有的存单余额下降，但评级要求却明显抬升；信用债方面则为增持，并且高等级信用债占比下降，无评级信用债占比上升。这与去年金融层面压力大于实体的大背景一致。17 年国开行息差小幅反弹：负债成本下降，资产收益率止跌。 o负债端成本下降：高成本债券融资到期和低成本资金补充或是主因。1）虽然2017 年债市走熊，国开行债券余额成本下行可能主要因为 2012-2014 年上半年发行的高成本债券到期所致。但 2018 年债券成本可能仍有上行压力；2）央行低成本的 PSL 资金在国开行有息负债中的占比大幅上升。o资产收益率止跌：贷款收益仍在下行，债券投资量价齐升，成为主要支撑。贷款收益率从 2016 年 4.40%继续下降至 4.27%，但债券投资的规模和收益率均明显上升，支撑国开行资产端收益率止跌。2017 年债券收益率的上行以及国开行对于公司债评级要求下沉，可能是推升债券投资收益率的重要原因。风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期 ＃title＃国开行行为变化，了解一下？ ——探寻开行系列专题之一 ＃createTime1＃2018 年 8 月 6 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 国开行行为变化，了解一下？ 国开行的资产负债结构近年来发生了显著的变化。国开行一方面作为经济政策执行者，另一方面也是规模仅次于四大行的银行，此外还是债券市场的重要发行主体，其行为的变化对于经济、金融派生和债券市场的影响都较为深远。为此，我们近期计划推出国开行专题研究系列报告，本篇为第一篇，主要分析近年来国开行资产负债端行为的最新变化。 1）负债端的变化  近年来国开行负债来源趋于多元化：债券占比下降，央行资金和吸收存款占比上升。从负债资金来源的结构来看，近年来，债券融资在国开行资金来源中的占比已经明显下降，从 2010 年的超过 80%的资金源自债券融资降至 2017 年的60%，降幅超过 20 个百分点。与此同时，吸收存款、同业及其他金融机构存放在整体资金来源中的比重分别从 9%和 3%上升到 16%和 21%，成为国开行另外两个重要的负债资金来源。整体而言，国开行的资金来源似乎正在从过去较为单一的债券融资逐渐转向债券融资为主、吸收存款和同业存款并重的融资方式上，融资渠道更加多元化。 图表 1：国开行债券融资在资金来源中的比重趋势下降 数据来源：国开行年报，兴业证券经济与金融研究院整理  国开行的存款源于何处？可能主要是对公贷款派生。令人意外的是，近年来，吸收存款在国开行资金来源中的占比稳步增长，并且绝对规模也保持着每年上千亿的增幅。实际上，从国开行官方披露的存款业务细则来看，国开行吸收存款主要对公存款，而我们认为存款规模的快速上升背后主要源自于贷款的派生： o 企业活期存款是存款的主要组成，并且存款增长与贷款增长趋势基本一致。一方面，从国开行的存款类型来看，其中 85%左右为企业活期存款，另外 15%则来自大额存单、企业定期存款等；另一方面，从存贷款走势关系来看，国开行存款增长与发放贷款的走势一致性较高，表明存贷业务的关联性较强。这与其他金融机构表现并不一致，其他金融机构的存款和贷款走势近年来逐渐弱化，这可能受表外影子银行扩张的影响（如理财对存款形成分流；表外非标也会派生表内存款）。 3%4%7%6%13%13%16%21%9%8%8%9%11%13%17%16%81%82%78%78%71%68%64%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1011121314151617国家开发银行：付息负债，平均余额结构同业及其他金融机构存放向政府和其他金融机构借款吸收存款发行债券其他 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 图表 2：国开行存款增长大部分来源于企业活期存款 数据来源：国开行年报，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：国开行的存款与贷款增长趋势基本一致 图表 4：其他金融机构的存款和贷款走势逐渐弱化 数据来源：国开行年报，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 o 与其他银行不同，国开行存款主要来源于中西部地区，与贷款分布更加一致。从存款区域分布来看，国开行存款区域结构与其他银行差异明显：国开行的存款大部分集中于中西部地区，占比