华润啤酒(0291.HK)高端化驱动2023年收入增长与利润率扩张；上调目标价

浦银国际研究 财务模型更新 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 华润啤酒（291.HK）：高端化驱动 2023 年收入增长与利润率扩张；上调目标价 高端化与结构升级是 2023 年的主要增长驱动力：随着疫情后餐饮行业复苏与消费力回升，中国啤酒行业有望继续高端化步伐。在这一假设下，我们预测喜力将在 2023 年维持 30%左右的增速，而次高端产品（包括 Super X 与纯生）的增速有望大幅提升。除了产品结构的提升，我们预计公司将在 2023 年对部分产品进行提价，以进一步抵消原材料方面的压力。我们预计，华润啤酒 2023 年收入增长将主要来自于平均单价的同比提升（高单位数左右），而销量将基本维持同比持平或小幅增长。利润率方面，我们相信提价与结构优化的帮助足以抵消成本上的压力，同时带来 2023 年毛利率的同比扩张（预计 1.8 百分点）。费用率方面，虽然公司加大对高端产品的投放力度，但我们认为，华润对于中低价位产品的市场投入仍有缩减空间。同时，考虑到单价提升带来的正杠杆效应，我们预测 2023 年整体费用率同比下降 0.5 百分点。因此，核心经营利润率同比扩张 2.3 百分点。 2022 年业绩确定性较强：由于公司在旺季（7-9 月）表现强劲，因此11-12 月疫情下严峻的市场环境并不会对公司 2022 年全年的业绩造成太大的影响。我们预计华润 2022 年全年收入同比中单位数增长，主要由单价驱动，而销量全年基本持平。次高端及以上产品销量预计全年同比增长低双位数（喜力增长 30%左右，但次高端产品增速大幅放缓至单位数）。我们预计 2H22 毛利率基本持平，而费用率同比略有缩减 0.6 百分点，从而帮助 2H22 核心经营利润率同比扩张 0.5 百分点，核心经营利润同比增长 93%。 上调目标价，维持“买入”：考虑到去年 11-12 月疫情形势严峻对销售的影响，我们略微下调华润啤酒 2022 年的盈利预测。此外，我们基本维持 2023 与 2024 的盈利预测。基于 25 倍 2023 年 EV/EBITDA的估值，我们上调华润的目标价至 75.6 港元。维持“买入”评级。华润与重啤（600132.CH）依然是我们在啤酒行业的首选标的。 图表 1：盈利预测变动 2022E 2023E 2024E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 35,436 36,381 -2.6% 38,762 38,537 0.6% 40,945 40,770 0.4% 毛利润 13,892 14,334 -3.1% 15,903 15,956 -0.3% 17,191 17,297 -0.6% 毛利率 39.2% 39.4% -0.2 pct 41.0% 41.4% -0.4 pct 42.0% 42.4% -0.4 pct 归母净利润 4,110 4,298 -4.4% 5,402 5,382 0.4% 6,131 6,275 -2.3% 归母净利率 11.6% 11.8% -0.2 pct 13.9% 14.0% 0.0 pct 15.0% 15.4% -0.4 pct E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 财务模型更新 华润啤酒（291.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 2 月 8 日 华润啤酒（291.HK） 目标价（港元） 75.6 潜在升幅/降幅 32.6% 目前股价（港元） 57.0 52 周内股价区间（港元） 35.9-65.0 总市值（港元） 186,918 近 3 月日均成交额（百万港元） 445.9 注：截至 2023 年 2 月 8 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 *数据截至 2023 年 2 月 8 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD45.0HKD 80.0HKD 57.0HKD 75.6-30%-20%-10%0%10%20%30%303540455055606570758002/202205/202208/202211/202202/2023华润啤酒股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)仅供内部参考，请勿外传 2023-02-08 2 利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入31,44833,38735,43638,76240,945除所得税前溢利3,0096,2155,6287,1068,066同比-5.2%6.2%6.1%9.4%5.6%折旧1,7461,6411,5241,6281,679融资开支净额19930000营业成本-19,373-20,313-21,544-22,858-23,755利息收入-141-243-179-222-311毛利润12,075 13,074 13,892 15,903 17,191 出售物业、厂房的损失630387000毛利率38.4%39.2%39.2%41.0%42.0%未计营运资金变动前之经营溢利5,4438,0306,9738,5129,433存货减少╱（增加）-387-444-35-396-270销售及管理费用-9,793-9,975-10,039-10,764-11,238应收贸易款项（增加）╱减少136-1,058523-273-179其他经营收入及收益（损失）1,0731,1371,2551,3341,392应付贸易款项（减少）╱增加4361,6802421,296884经营溢利3,3554,2365,1096,4747,345已付所得税-1,148-1,038-1,409-1,705-1,936经营利润率10.7%12.7%14.4%16.7%17.9%经营活动所得（所用）现金净额4,4806,9726,3207,4337,932出售物业、机器及设备3840000净融资成本-70224179222311出售业务00000减值及其他一次性支出-749-387000已收取利息136243179222311政府补助473437410410410购入物业、机器及设备-1,047-1,200-1,200-1,200-1,200其他01,705-7000购入业务00000税前溢利3,0096,2155,6287,1068,066受限制银行存款减少/增加-874000其他-535-3,6100