中国式城投问道系列之一：城投二十年发展复盘

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  复盘：城投二十年四个阶段发展历程 1993-2004年：货币、财政结束“双紧”，城投平台探索起步。分税制改革后，地方收入与支出占全国比例倒挂，收入减支出由+6pct降至-25pct。97年、98年基建投资增速高达22.5%、19.9%，城投平台伴随第一轮基建潮登上历史舞台。 2005-2008年：地方企业债发行启动，城投平台级别下沉。04年至08年，东北、中部、西部省市发债平台数量占比增长+4.2pct、+4.4pct、+4.0pct，地市级、区县级发债平台占比+19.5pct、+11.6pct。 2009-2011年：四万亿投资启动加杠杆，平台债务爆发式增长。县级平台数量占比提升至60%，“长三角”、“珠三角”、“环渤海”平台贷款占比合计61%。融资结构来看，银行信贷依旧占据主导，商业银行开始大规模向城投平台放款。 2012年至今：地方隐性债务庞大，城投平台在监管中发展。14年43号文/76号文/96号文规范平台融资，推广PPP与政府购买服务，17年87号文/92号文/ 23号文完成对称折返跑，城投平台在监管中发展，城投融资屡受监管的制约。  融资：城投平台的四元融资结构及到期压力 融资结构：14-15年城投融资以债券为主，15-17年，以信贷与非标为主。2017年城投债在新增融资中占比明显下滑，跌幅近21%；非标融资从2015年起持续高增长，成为城投新增融资的重要来源。 到期测算：2018年1-7月，城投债已发行1.25万亿，假设发行节奏不变，全年或发行2.15万亿，扣减到期1.71万亿，净融资约+4340亿元，较去年小幅萎缩。根据假设，2018年城投信托、融资租赁净融资额约为-3500亿元、-2900亿元。  投资：从货币/财政/监管角度，复盘城投债十年十五段行情 2008年至今，城投债信用利差出现约16个明显拐点，分割出15段涨跌行情，三维度政策驱动模型对利差变化的解释能力高达83.3%（3个维度16个拐点的48个驱动事件中，模型对40个拐点具有较强解释能力）。  风险：三轮城投监管收紧和五次信用风险事件 2011年以来，城投监管面临三轮收紧：2011年央行六次上调存款准备金率与三次加息、2014年针对地方债务和城投平台的第一轮强监管，以及2017年至今去杠杆引发的信用持续收紧与监管再次加强。 回顾2010年以来五次信用事件：2010年资产划转事件、2011年贷款违约事件、2015年担保代偿事件、2016年提前偿还事件、2018年平台信用事件。  展望：看好中高等级城投债，关注三类潜在风险 我们认为，在货币持续宽松、财政更加积极的背景下，无风险收益率有望继续下行、城投利差环比收窄，看好中高等级城投债行情。城投去杠杆定力犹存，应关注货币宽松的空间、货币到信用的传导、地方政府融资监管的潜在风险。 风险提示：流动性收紧 [Table_MarketInfo] 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com [Table_docReport] 00[Table_Title] 固定收益 城投二十年发展复盘 ——中国式城投问道系列之一 债券专题研究 2018 年 08 月 09 日 ： 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 债券专题研究 目录 一、城投平台由来：分税制下地方政府的加杠杆途径 ............................................................................................................ 3 （一）94 年分税制改革落地，重塑央地财权、事权关系 ........................................................................................................ 3 （二）近二十年基建发展迅速，地方政府融资需求旺盛 ......................................................................................................... 4 （三）地方债规模独木难支，地方隐性债务放量增长 ............................................................................................................. 4 （四）从地方政府角度看，城投平台具备四个优点 ................................................................................................................. 6 二、城投平台视角：二十年发展前低后高，破立之间大而不倒 ............................................................................................ 6 （一）1993-2004 年：货币、财政结束“双紧”，城投平台探索起步 ....................................................................................... 8 （二）2005-2008 年：地方企业债发行启动，城投平台级别下沉 ........................................................................................... 9 （三）2009-2011 年：四万亿投资启动加杠杆，平台债务爆发式增长 ......................................