银行行业专题研究：如何看待大行的投资价值？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2023 年 02 月 08 日 银行 如何看待大行的投资价值？ 一、国有大行盈利稳定，分红比例较高，具有高股息率、低估值、低波动率的“类固收”属性，适合长期股权投资，且长期看收益表现可跑赢市场。 最近 10 年，国有五大行累计收益率均超过 70%，同期沪深 300 仅为 65%，其中，建设银行接近 106%，表现最好，跑赢大盘 40pc 以上。 1、盈利相对稳定：即使外部环境有波动，利润增速也有能力保持稳定正增长（除了 2020 年监管引导让利实体）。假设未来十年，国有大行利润增速稳定在 5%左右，ROE 可以保持在 9%左右。 2、分红比例自从 2015 年以来保持在 30%左右的较高水平：历史上 2009年以后，2014-2015 年，国有大行也曾通过分红比例下降来提升内部积累补充资本的能力，保持资本的稳定和经营的稳健。当前四大行资本充足率17%+，交通银行和邮储银行也超过 14%，远高于此前下调时期对应 12%左右的水平。 长期来看，国有大行 RWA 增速较缓，每年资本内生补充即可满足核心一级资本增长要求，预计未来有能力保持分红比例稳定。假设各国有大行未来每年 RWA 按照最近 2 年平均增速（四大行 8%以下，交通银行和邮储银行 12-13%左右）增长，同时保持分红比例不变，仅依靠利润补充核心一级资本的条件下，四大行未来 10 年均不会产生核心一级资本缺口，而TLAC 要求方面，也可通过债券等补充方式（监管已经在积极推进 TLAC 债的发行）。而邮储银行和交通银行分别在 2026 年、2027 年出现缺口，当前邮储银行已推出 450 亿定增计划，落地后将有效补充核心一级资本。 3、估值已经处于历史低位，获得 BVPS 稳定增长收益的概率很大。国有大行估值仅为 0.5 倍左右 PB（lf），对应隐含不良率为 20%，充分反应悲观预期，继续下降空间有限，有较大的概率获得 BVPS 增长稳定带来的收益。未来十年，假设利润增速 5%左右，每年 BVPS 复合增速约为 7.5%。由于归母净资产规模远高于归母净利润的规模（可达十倍以上），本质上，利润增速对净资产增速影响相对有限，即使未来十年国有大行利润 0 增长，每年 BVPS 复合增速仍可以接近 6%。 4、股息率基本在 5%以上（五大行可达 7%），高于 10 年期国债和一年期定期存款利率，且波动率较低，可视作稳定的“类固收”投资品种。 二、国有大行经营基本面分析及展望 1、信贷投放：2019 年以来，逆周期调节力度加大，国有大行贷款增速也从 2018 年的 9%提升至 12.8%。未来若按揭贷款增长相对乏力（国有大行按揭占比普遍在 30%左右），对公、普惠等贷款的投放能力更为重要。展望 2023 年，预计国有大行信贷增量仍与 2022 年基本持平或微升。节奏上，开门红表现较好，或仍维持“同比多增”。对公保持较高景气度，零售或于 Q2 开始恢复。 2、净息差：2019 年以来，受 LPR 下调、贷款需求走弱，存款成本上升等因素影响，大行净息差普遍下行。其中，中国银行降幅优于同业，2022H其综合存款成本率已经下降至国有大行最低（1.56%），主因外币存款（规模占比 6%）利率自 2019 年高点大幅下降 79bps 至仅 0.28%（受益于美联储 2019 年下半年-2020 年 4 月期间基准利率下降 235bps，而本轮加息周期自 2022 年 3 月开始，存款利率尚未体现）。此外，其加强核心存款的吸收，活期存款占比基本保持不变（同业均有下降），内地人民币存款利率升幅相对较小（12bps，其他大行存款成本提升 20bps 以上）。 值得注意地是，虽然近几年大行整体也有存款成本上升压力，但存款的规模吸收较好（日均余额同比增速提升至 9%），有利于负债结构优化，利好整体成本管控，也有利于整体业务的正常开展（主因社保资金集中上收、财政存款招投标化、监管规范“高息揽储”等因素）。 展望 2023 年，净息差仍有下行压力，尤其是 Q1 按揭一次性重定价的冲 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 马婷婷 执业证书编号：S0680519040001 邮箱：matingting@gszq.com 分析师 蒋江松媛 执业证书编号：S0680519090001 邮箱：jiangjiangsongyuan@gszq.com 相关研究 1、《银行：本周聚焦—17 家银行业绩快报汇总+零售资产质量高频跟踪》2023-02-05 2、《银行：本周聚焦—内外资持续增持金融股，宁波银行、招商银行、中国平安获青睐》2023-01-29 3、《银行：本周聚焦—4 家银行业绩快报情况如何？》2023-01-15 -32%-16%0%16%2022-022022-062022-092023-02银行沪深300 仅供内部参考，请勿外传 2023 年 02 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 击（但部分银行重定价时间基于贷款发放日相对均匀分布，影响较缓）。下半年随经济企稳修复，LPR 继续大幅下降的空间不大，且零售恢复也将形成一定支撑，净息差有望企稳。 3、非息：A、手续费：2022 年形成低基数（国有大行前三季度基本 0 增长或负增长），未来若消费回暖以及资本市场好转，可关注财富管理和信用卡的恢复潜力。1）邮储银行：战略重心在财富管理，未来仍有较大空间（中收占比 9.2%，低于同业 4pc 以上）。公司零售客户基础较好（超过 6 亿户），仍有挖掘空间，比如财富管理方面，6 月末 13.4 万亿的 AUM中存款占比 80%，理财规模 9226 亿，占 AUM 比例仅 7%，仍有提升空间，上半年在其他大行负增长的情况规模仍略增 1%（其中理财子公司净值产品规模 8518 亿元，增长 11%）。此外，保险代销也是强项，未来财富管理业务有望多点开花，全面发展。2）交通银行：财富管理、信用卡已经形成同业领先优势。私行 AUM2020 年以来增速超过 23%，结构上AUM 理财和非货基规模占比分别为 28.5%和 6.3%，领先于同业；信用卡业务在发卡量显著小于同业的情况下，2022H 交易额 1.5 万亿，大行最高。2022H 两项收入占手续费比例合计超过 84%，预计 2023 随大环境改善或有一定弹性。 B、其他非息：2023 年，自营投资随债券市场波动而有一定波动，但预计大行报表将保持稳定：截止 9 月末，国有大行整体以 AC 为主（以摊余成本计量的金融资产），占总资产比超过 18%，而 FV-PL（以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产）占比仅为 2%左右；此外，前三季度投资收益占营收比例 3.5%（历史上基本不到 5%），公允价值变动接近 0（历史上影响幅度不到 2%），对营收影响有限。 4、资产质量：最近几年国有大行资产质量相对稳健，且认定严格。整体不良率、逾期率自 2017 年以来基本处于改善区间，目前不良率 1.34%，逾期率 1.08%，分别较高点下降 0.32pc 和 1.28pc。认定在各类银