银行业流动性周报：1月信贷或近五万亿

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 2 月 5 日 行业研究 1 月信贷或近五万亿 ——流动性周报（2023.01.30-2023.02.05） 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002 010-56518032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 近期票据利率的三个特点——流动性周报（2023.01.16-2023.01.29） 节前流动性面临“四道坎”——流动性周报（2023.01.09-2023.01.15） 2023 年信贷能开门红吗？——流动性周报（2022.12.26-2023.01.02） 从银行视角看 2023 年货币政策——流动性周报（2022.12.19-2022.12.25） 对同业存单定价的“再审视”——流动性周报（2022.12.12-2022.12.18） 银行自营资金能“救市”吗？——流动性周报（2022.12.05-2022.12.11） 降准对同业存单的影响——流动性周报（2022.11.21-2022.11.27) 最舒适的流动性环境或已结束——流动性周报（2022.11.14-2022.11.20) 需要降准置换 MLF 吗？——流动性周报（2022.11.07-2022.11.13） 本周观点： 春节前后，市场普遍预期 1 月份信贷投放情况较好，对新增信贷投放预期一再上调。但临近月末的最后两个工作日，票据利率却“意外”下行，这令市场对于 1 月份新增信贷存在担忧。 一、1 月末票据利率“意外”下行反映的三个典型事实 1、节前信贷投放靠前发力明显，节后 3 天属于信贷调剂日。一般来说，央行对于每个月信贷数据会有一个合意目标区间，并通过狭义信贷管理工具，引导信贷数据维持在目标区间，这就形成了一种“有保有压”的信贷调控机制，即对于信贷增长较快，超过合意目标的银行，要求压降信贷规模，而对于投放不及计划的，则会根据总增量盘子大小进行适度调剂。通过这种机制的运行，确保信贷投放的连续性、稳定性，避免出现忽高忽低、“寅吃卯粮”情况，连续的信用供给，对保障经济稳定运行、稳定各方预期具有积极意义。在实际执行中，由于票据转贴纳入一般贷款统计口径，已成为银行调剂信贷余缺最有效的工具，这就会造成票据利率的“上蹿下跳”。 2022 年 1 月份新增人民币贷款将近 4 万亿，而今年 1 月份作为 2023 年“开门红”首月，信贷数据既要充分考虑取得不错表现、激发市场信心，也要维持可持续性。1 月 10 日，人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，要求信贷投放适度靠前发力。造成 1 月份各银行信贷投放节奏明显前置，特别是国股大行在“内卷优质企业降价促投放”、贷债跷跷板效应以及稳信贷政策工具等驱动下，春节前新增人民币贷款均实现大幅同比多增；江浙地区优质城农商行信贷投放维持供需两旺，制造业贷款投放情况较好，部分银行甚至出现超季节性投放的情况。鉴于此，1 月份贷款总增量很可能已经超出央行控制的合意规模，从而使得出现对于部分机构的窗口指导，要求控制信贷规模。 2、压票并非全局性，供需能够进行有效匹配。过往时间信贷投放较好的月份，票据利率会明显冲高，但今年开年以来票据利率在节前也持续上行，为何偏偏在月末最后 2 天掉头向下？这说明了三个问题：一是信贷在机构之间存在一定冷热不均，表现为国有大行、部分头部股份制银行以及江浙地区城农商行信贷情况较好，而其他机构偏弱，既然节后 3 天交易日属于信贷调剂日，那么票据的调剂一定是“有保有压”。二是压票行为并非全局性，具有定向性，因为若大部分机构信贷投放情况均较好，需要压票，那么票据利率在临近月末会进一步上行。三是收票动作有经济性因素考虑。一般来说，票据配置主体机构为银行，对于部分中小银行而言，1 月份的信贷实际投放规模相对偏弱，未达到年初计划，此时有通过票据冲量的诉求。关键的问题，在于收票需求有多大？若银行没有收票需求或相对较弱，那么票据供需矛盾会比较大，票据利率也会进一步上行，若需求旺盛则会出现下行，甚至零利率。我们认为，1 月份的收票动作除机构配置要求外，还有经济性的考虑，1M 票据转贴现利率在 2.72%高点时与同期 NCD 价差在 60bp，而月末最后两天，1M 票据转贴利率下行至 2.16%，也未与 NCD 利率倒挂。从上述三个方面不难看出，虽然 1 月份整体信贷规模表现较好，但机构之间呈现一定冷热不均态势，大行有一定出票需求，中小行则有一定收票需求，金融机构整体票据贴现呈现压量。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 图 1：1 月末 1M 票据利率降至 2.2%，最后 2 个工作日降幅约 50bp 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020 年 1 月 4 日-2023 年 2 月 3 日 3、1 月份合意贷款增量规模料较高，着力提振市场信心，月末窗口指导力度不大。2022 年中央经济工作会议明确提出，要着力提升市场信心；1 月初信贷投放座谈会也要求适度靠前发力，我们认为今年 1 月份新增信贷的合意规模会相对偏高。再叠加 1 月份适逢春节，对春节期间信贷自然回落数据的难以把握，针对春节前贷款投放出现的显著走高，月末的央行进行了适度的窗口指导，但料力度不大。因为若窗口指导刚性较强，那么票据市场供需矛盾会快速恶化，导致票据利率会明显冲高上行。我们注意到部分大行在节前收票旺盛，而当时1M 票据转贴利率仅 1%出头，伴随着票据利率上行，这部分票据资产已出现浮亏，压票会坐实亏损。对于出票方而言，会在各项约束之内，尽量避免实亏，加之中小行需求能够有效匹配和自身持票的自然到期，所以才会观察到月末票据利率下行。 二、1 月份信贷社融料创历史新高 ☆预计 1 月新增人民币贷款或接近 5 万亿 机构方面，尽管今年是早春，春节休假会导致前两旬信贷数据下滑，但由于节前国有大行、头部股份制银行、江浙地区城农商行信贷投放力度较大，即便有春节因素的拖累，最终数据依然实现同比多增。但其他中小银行信贷投放情况则明显较弱。 结构方面，预计对公贷款和对公中长期贷款投放情况较好，均能实现显著同比多增；零售贷款偏弱，其中按揭贷款因春节摊还和早偿原因，导致新增规模依然较弱。而信用卡、消费贷情况受益于疫情放开以及“报复性”消费情况稍好，但定价水平较前期进一步下行。 行业方面，1 月份信贷之所以会较多，有四个驱动因素： 1、“内卷化优质企业降价促投放”。一些机构为了争取客户资源，不惜通过大幅降价来促投放，并通过 FTP 来弥补分行亏损。同时，年初部分银行为营销消费贷，利率水平较去年下半年进一步下行。因此，预计 1 月份贷款利率存在进一步下行空间。 2、信用债置换形成的贷款。Wind 统计数据显示：1 月份企业债+公司债+中票+短融（CP、SCP）+项目收益票