宏观专题研究：流动性分层的因和果

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 流动性分层的因和果 2023 年 02 月 04 日 2023 年以来，货币市场流动性整体宽松，DR001 一度连续多日保持在 1%以下，但非银感受到的资金面并不像银行端宽松，货币市场流动性分化的情况明显。 ➢ 当前资金面呈现异象，银行与非银流动性现显著“分层”。 所谓流动性“分层”，是指银行间资金利率维持历史低位，然而银行与非银融资利差却攀至历史偏高水平。 描述流动性分层的典型指标有两个利差，R007 与 DR007，GC007 和 DR007，两者均在近期快速走高。 开年前两周，R007 与 DR007 平均差值为 34BP，为 18 年以来同期最高值； GC007 与 DR007 平均差值是 57BP，也是历史同期偏高值。 流动性分层意味着当前中国资金面现状是银行不缺资金，而非银资金相对偏紧。 ➢ 流动性分层的底层原因，中国拥有一个分层的货币市场架构。 中国回购市场中主要有三类参与主体。大型商业银行资金充裕，为主要融出方。中小银行从大行融入资金，同时对非银融出资金。可将中小行视为大行与非银之间资金流通的“中介”，扮演资金传递的桥梁角色。非银机构和产品（统称非银）为最终资金融入方，同时也是资金融通市场中的“价格接受者”。 中国的资金市场客观上存在一条分层的流动性传导机制：“央行—大行—中小行—非银金融机构”，非银处于流动性分层传导末端。 从流动性分层传导机制理解当前银行和非银之间存在的流动性分层现象，问题症结更可能出在非银环节。 ➢ 当前流动性分层的诱发因素，理财赎回和现金管理类产品整改到期。 银行间债券回购定价的核心变量是：质押品和交易对手。在交易对手方不变下，流动性分层的原因可能是抵押品。 其一，非银大规模赎回过程中，利率债更多被抛，利率债抛售之后非银持有更多信用债，导致用于质押式回购的抵押品综合等级下降，进而推升非银融资利率。 其二，现金管理类理财产品整改过渡期结束，部分产品年末集中整改，可能对同业融资业务的抵押品条件进行调整，导致依赖理财进行融资的模式成本抬升。 同时，类似的监管扰动后续可能仍会出现，例如如果新版巴塞尔协议Ⅲ在 2023年逐步推行落地，客观上，导致非银持有的抵押品质量下降，推升非银整体融资利率。 ➢ 后市展望，短期内流动性分层或将持续。 当前流动性分层的核心变量是居民资产配置行为以及监管层面的扰动，但这两大因素可能在短期内无法消退： 其一，理财赎回现象暂未完全结束，短期内资金流向仍是从非银回流银行。 其二，巴 III 新规一旦正式落地，商业银行监管指标和业务将面临较长时间调整，因此造成的流动性分层或延续。 展望后市，流动性分层的情况在短期内或仍将持续，资金面整体的波动或将加大。 ➢ 风险提示：新版巴塞尔协议Ⅲ推行进度不及预期，理财规模变动超预期，货币政策超预期 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 吴彬 执业证书： S0100121120007 电话： 15171329250 邮箱： wubin@mszq.com 相关研究 1.美联储 2 月议息会议点评：警惕海外宽松交易退潮-2023/02/02 2.2022 年 12 月财政数据点评：年底税收大增为哪般？-2023/01/31 3.中国式财政货币化系列研究（一）：中国式财政货币化对资金面影响-2023/01/30 4.高频系列研究：消费修复成色几何-2023/01/30 5.全球大类资产跟踪周报：全球风险资产情绪共振-2023/01/29 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 当前资金面异象：流动性分层现象愈演愈烈 ............................................................................................................. 3 2 分析框架：中国拥有一个分层的货币市场架构 .......................................................................................................... 4 3 诱发因素：理财赎回和监管扰动加剧流动性分层 ...................................................................................................... 6 4 后市展望：短期内流动性分层或持续 ........................................................................................................................ 9 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 11 插图目录 .................................................................................................................................................................. 12 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 当前资金面异象：流动性分层现象愈演愈烈 2023 年以来，货币市场流动性整体宽松，DR001 一度连续多日保持在 1%以下。然而有意思的是，总量流动性维持宽松同时，货币市场流动性分层现象却愈发明显。 当前流动性分层主要表现为，银行间资金利率维持历史低位，然而银行与非银融资利差却攀至历史偏高水平。 当前 DR001 仍在 1.3%左右，远低于过去 5 年历史同期水平，说明当前银行间资金面处于历史较为宽松时期。 R007 与 DR007 差值却明显高于往年同期。自 2022 年 12 月中旬以来二者差值就开始明显高于历史经验。1 月前两周，R007 与 DR007 平均差值为 34BP，为 18 年以来同期最高值，过去两年相同时期，R007 和 DR007 利差均值分别是 14BP、17BP。 交易所融资利率与银行间市场融资利率利差同样有所抬升。1 月前两周， GC007（上交所质押式回购利率）与 DR007 平均差值是 57BP，也是历史同期偏高水平。 综合上述三个资金利率