中国式地方债系列专题（一）：置换债的量、价、换

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1[Table_Title]固定收益 置换债的量、价、换 ——中国式地方债系列专题（一） 债券专题研究 2018 年 08 月 13 日[Table_Summary]报告摘要： ⚫ 地方债+城投主导四万亿经济刺激计划，置换债旨在降低债务风险 2008 年以来，我国推出四万亿经济刺激计划，地方债受预算法的规定，2009-2011 年，全国人大批准的地方债发行额度均为每年 2000 亿元。地方债限额发行难以支撑配套资金，地方政府借助融资平台等渠道大量融资。从城投的数量、带息负债规模、城投债三个维度来看，2009 年城投新增数量达 300 多家，带息负债规模同比增长约100%，城投债发行额为 2008 年的 3.81 倍，城投三维度的大规模放量增长，导致债务风险很大。 2013 年审计署公布的全国政府性债务审计结果显示，截至 2013 年 6 月底，地方政府负有偿还责任的债务 11 万亿元，非债券形式债务达 89%，占比过大；此外，从融资主体来看，政府融资平台债务达 4 万亿，占比达 38%。融资平台资产与负债端期限与收益倒挂，地方政府偿还债务超过 60%将在 2015 年以前集中到期，压力较大。 为解决非标占比过大且集中到期等问题，2015 年我国启动第一轮置换债，以政府的名义发行债券，将募集到的资金用来偿还非债券形式存在的地方政府存量债务（以审计认定为准），根据 2014 年末审计结果，非债券形式地方存量债务规模约 14 万亿。 ⚫ 地方政府债券三种分类方式及六小类组合分类方式 地方政府债券有三种分类方式，按资金用途不同分为新增债和置换债，按偿债资金来源分为一般债和专项债，按发行方式分为公开发行，定向发行和续发债。 我们对上述分类方式进行了组合分类，共可以分为两大类六小类，按照 17 年各品类发行规模统计，置换债占比地方债总额 62%，置换债中公开发行占比 59%，公开发行的一般置换债占比 58.7%。 ⚫ 第一轮置换债发行接近尾声，未来新增债增加扩大财政支出规模 2014 年底待置换债务约 14 万亿，截止 17 年底非政府债券形式债务约 1.7 万亿，置换债累计发行 10.8 万亿接近尾声。目前审计署进行了新一轮债务摸排，第一轮置换主要以 14 年审计认定为准，很多隐性债务未上报、未纳入置换，不排除未来开启新一轮置换。 通过三年的置换，地方政府债务结构有了较大改善，到 17 年底有 89.5%的地方政府债务以地方政府债券形式存在。同时，新增债从 16 年开始放量，新增债占地方债比重从 2016 年的 19%提升至 2017 年的 38%，未来新增债占比将进一步扩大，为地方政府积极财政政策提供资金来源。 ⚫ “开前门堵后门”，2018年置换债发行面面观 2018 年 1-7 月份共计发行置换债 1.14 万亿，完成全年置换债目标 66%，剩余 5700亿将在 8 月份发行完毕，置换债发行迎来高峰。置换债各省份发行分化较大，15-16年江苏置换债发行规模较大，17-18 年贵州省置换债发行位居榜首；成本端来看，各省份受财政收入及债务风险的不同，成本分化较大。2015 年发行的 3 年期置换债约有 6500 亿元将于 2018 年到期，短期内到期压力不大，未来置换债面临到期偿还及续发压力。 风险提示： 流动性收紧 民生证券研究院 [Table_Invest][Table_Author]分析师：李锋执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、复盘上一轮加杠杆，置换债到底置换的是什么？ ................................................................................................... 3 （一）地方债+城投双轮驱动主导四万亿计划 ...................................................................................................................... 3 （二）非标债务过大导致系统性风险过大 ............................................................................................................................ 7 （三）置换债旨在降低债务风险 ............................................................................................................................................ 8 二、地方政府债券如何分类？ ........................................................................................................................................ 11 （一）按资金用途分类 .......................................................................................................................................................... 11 （二）按偿债资金分类 .......................................................................................................................................................... 11 （三）按发行方式分类 .......................................................................................................................................................... 12 三、第一