深度报告：加速国产替代的全球座椅潜在龙头

仅供机构投资者使用证券研究报告/公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明加速国产替代的全球座椅潜在龙头华西汽车团队：崔琰（S1120519080006）cuiyan@hx168.com.cn/郑青青（S1120522120001） /王旭冉/ 胡惠民/杜丰帆/乔木/马天韵2023年02月02日继峰股份(603997)深度报告1零部件秩序重塑2营收配套量单车配套价值汽车零部件投资价值成本+费用估值特斯拉、比亚迪、蔚小理、华为、Rivian等新势力产业链材料成本资本开支研发费用成本管控能力核心部件自制、自动化、平台化、标准化研发创新能力产品持续迭代、高精尖技术突破传统估值中枢新势力产业链电动智能增量盈利15-20X30X以上|产品客户双重维度 优选智能电动增量+新势力产业链人工成本客户维度产品维度增量部件传统部件电动化增量三电系统、热管理、轻量化智能化增量智能驾驶+智能座舱国产替代双维共振最佳智能电动车导入期+成长期核心观察指标智能电动车成长期+成熟期核心观察指标PEG为主机厂降成本或者提供更多功能零部件秩序重塑 | 三条主线 优选域控制器、线控底盘、声学、光学、一体化压铸、座椅图：核心赛道渗透率和单车配套价值（%；元）三条主线 ，优选域控制器、线控底盘、声学、光学、一体化压铸、座椅 渗透率加速：智能化细分赛道处于导入期，渗透率有望加速提升，综合军备竞赛效果和成本考虑，优选线控底盘、域控制器、车载声学、车载光学，此外主机厂降本增效将驱动一体化压铸渗透率进一步提升。 国产替代加速：燃油车时代由于复杂稳定的供应链关系网，国产替代进程相对缓慢，智能电动汽车时代由于新玩家的加入，打破原有的供应模式，部分赛道的国产替代明显加速，优选座椅。 全球化加速：一方面因为疫情、缺芯等导致加速海外重资产零部件细分行业加速出清，另一方面海外零部件巨头纷纷转型智能电动业务，战略性放弃偏重资产制造的业务，国内零部件企业借机加速出海，优选轻量化、内饰件。资料来源：佐思产研等，华西证券研究所注：红色为2022年，蓝色为2025年表：核心赛道梳理产品赛道单车配套价值（元）渗透率（%）国产化率（%）全球化进程竞争格局域控制器2,000-10,0003%-6%15%-20%未开始依赖芯片格局线控底盘10,000+0%10%未开始寡头垄断车载声学1,000-250012%>25%中场寡头垄断车载光学1,500-7,000<10%15%-20%未开始垄断竞争一体化压铸2,000-10,000+2.5%6%加速垄断竞争座椅4,000-10,000100%<5%（不考虑延锋）未开始（不考虑延锋）寡头垄断资料来源：华西证券研究所声学系统一体化压铸座椅线束+连接器T-boxHUD 安全气囊智驾硬件空气悬架线控制动线控转向光学系统底盘域控制器车身域控制器智驾域声学系统一体化压铸座椅线束+连接器T-boxHUD 安全气囊智驾硬件空气悬架线控制动线控转向光学系统底盘域控制器车身域控制器智驾域0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100001200034继峰股份核心推荐逻辑电动智能+消费升级易感知外资寡头垄断座舱增配方向智能座舱重要组成全球座椅潜在龙头汽车座椅行业继峰股份提升盈利ASP提升国产替代突破新势力破局+降本诉求自主崛起头枕、扶手宁波继峰格拉默头枕、扶手商用车座椅乘用车内饰乘用车座椅Tier2升级为Tier1成本管控能力整合协同技术&品牌赋能+全球布点全球乘用车和商用车智能座舱龙头开拓市场5继峰股份核心推荐逻辑表：盈利预测投资建议：在电动智能重塑整零关系的大趋势下，借助新势力实现乘用车座椅从0到1突破，千亿市场国产替代空间大，中长期有望成为全球智能座舱龙头；同时整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，缺芯和原材料涨价缓解下业绩修复弹性高。维持盈利预测：预计22-24年营收为195.2/235.1/268.9亿元，归母净利为-12.2/5.1/7.5亿元，EPS 为-1.10/0.46/0.67元，对应2023年2月2日17.02元/股收盘价，PE分别-16/37/25倍，“买入”评级。风险提示：汽车销量不及预期、座椅骨架市占率提升不及预期、竞争加剧、原材料价格波动风险等。资料来源：Wind，华西证券研究所注：收盘价截至2022.01.21财务摘要2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)15,733 16,832 19,521 23,507 26,885 YoY（%）-12.6%7.0%16.0%20.4%14.4%归母净利润(百万元)-258 126 -1,224 512 750 YoY（%）-186.7%148.9%-1068.4%141.9%46.4%毛利率（%）13.6%14.1%11.5%13.4%14.0%每股收益（元）-0.23 0.11 -1.10 0.46 0.67 ROE-6.0%2.7%-34.1%12.1%14.6%市盈率-73.61 150.41 -15.53 37.10 25.35  乘用车座椅从0到1，国产替代空间大。公司2021年10月获得某造车新势力品牌主机厂的乘用车座椅项目定点，是从0到1的突破，2023年1月联合格拉默突破奥迪PPE全球供应体系实现传统豪华品牌从0到1突破，乘用车座椅业务加速突破。乘用车座椅由于天然的安全壁垒+较高的技术壁垒，长期被安道拓、李尔等外资供应商垄断，公司是全球座椅头枕细分龙头，全球市占率25%+，体现较强的成本管控能力，预计未来有望凭借性价比和快速响应能力在乘用车座椅领域加速抢份额，打开成长空间。 拥抱电动智能变革，剑指全球智能座舱龙头。公司横向拓展乘用车座椅、音响头枕、移动中控系统和扶手、3D Glass玻璃技术等智能化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口等，并突破特斯拉、蔚来、理想等造车新势力，剑指智能座舱万亿市场。 整合成效渐显，业绩逐步释放。2019Q4开始并表格拉默，2020年开启全面整合，包括格拉默组织架构的调整、多举并措降本增效、生产基地布局整合等，经营提升凸显；同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。目录6• 1 公司概况：座椅细分龙头 并购格拉默布局全球• 2 乘用车座椅：加速国产替代的千亿市场• 3 核心看点：整合协同 乘用车座椅从0到1• 4 投资建议和风险提示7发展历程 | 深耕于汽车内饰件行业 整合格拉默产品品类扩张1996年，公司的前身——岱山继峰汽车内饰件厂在浙江舟山成立，2007年获得奥迪供货资格，2010年起公司设立第一家全资子公司：长春继峰。2015年公司在上交所上市交易。2019年公司收购德国百年汽车内饰巨头格拉默，实现全球化的战略布局。公司在全球 20 个国家拥有近 70 家控股子公司。2021年获得主机厂的座椅供应商资格，业务进入新纪元。乘用车领域，公司主要产品为乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统等；商用车领域，公司的主要产品为卡车座椅、非道路车辆座椅部件。公司同时为欧系、美系、日系、自主品牌等整车生产厂家提供配套的汽车零部件，与宝马、奥迪、大众、戴姆勒、特斯拉等主机厂及江森、李尔、佛吉亚等座椅厂建