债券周报：美联储结束“无脑鹰”阶段，但还是赶不上市场的“鸽”

东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 去年 8 月 26 日，鲍威尔在 Jackson Hole 的讲话吹响了一轮加速加息的号角，讲话重点是总结 70 年代美联储抗击通胀的经验，而美联储当时曾把一度让利率大幅高于同期通胀水平。讲话后的数次议息会议，美联储除了大幅增加加息幅度到 75 个基点，同时一再反驳市场各种期待加息减慢，加息停止的观点。直到上次会议（去年 12 月 15 日），虽然加息幅度减慢到 50 个基点，但从会议纪要看到美联储依然在反驳市场宽松预期，认为流动性过度宽松。会议前市场虽然一致预期美联储会减慢加息到 25 个基点，但同时也担心美联储再次通过鹰派言论警告市场，通胀依然高企，加息周期还没结束。 而昨晚会议期间，鲍威尔虽然也再次提到劳动力市场紧张，通胀依然较高的问题，但也更为开放的讨论通胀回落的一些迹象，也提到美联储官员们在会议中也在研究未来不同发展情景下可能的应对方案，但细节需要等三周后的会议纪要公布后才能知道。笔者认为鲍威尔确实比 12 月时候更“鸽”了一点。 然而，市场依旧比美联储更为“鸽派”，会议后美债利率进一步回落。10 年期美债利率下降到 3.4%，而美联储还在加息到 5%水平的路上。市场和美联储的分歧依然巨大。 2021 年，市场比美联储更早预期通胀的上行，而美联储当时依旧坚持“通胀是暂时的”，延缓了加息。事后看，市场领先美联储看对了方向。这一次，市场是否再次领先于美联储看对了方向呢？鲍威尔的回答是“不知道”，他也看到通胀在放缓，但还不是快速下降。 美联储结束“无脑鹰”阶段， 但还是赶不上市场的“鸽”。 兼论中资美元债的重启 2023 年 2 月 2 日 债券周报 张楠 (SFC CE: BFE323) 首席策略师 +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 一、美联储为何总是“滞后的”？（Behind the curve） 本轮通胀在 2021 年已经看到开始上升，美债利率在当年 3 月已经逐步开始上升（图 1）。通胀在夏天更为明显，然而美联储坚持“通胀是暂时的”，延后了加息。因此到2022年，美联储只能加速加息，“追赶”市场利率，避免通胀进一步恶化。美联储有大量专业经济学家，为何“看错了”？是美联储水平不行？ 首先，美联储作为掌握货币政策调整权限的中央银行，和一般投资者或者投行分析师的操作逻辑还是有着很大差异。一般投资者或者分析师，如果看错了方向，可以随时调整方向，看错方向的代价也是个人承担，因此可以更为灵活，可以在实际数据还没反应前，先行做出个人判断。而中央银行的货币政策必须在相当一段时间内保持稳定的方向，要避免受经济数据短期波动而频繁调整方向。如果今天加息，下个月突然降息，一方面会造成市场混乱，不清楚当前应该“扩张”还是“紧缩”，另一方面可能造成中央银行信誉受损，例如美联储说通胀太高需要紧缩，但市场还在宽松，导致通胀继续上升，那就直接影响了货币政策的效果。 美联储作为政府机构，还需要考虑美国国家利益，政治环境，社会共识等一系列问题。劳动就业是美国的“政治正确”问题，也是更容易取得社会共识的方面，但就业也是“滞后的”数据。2021 年美联储认为“通胀是暂时的”，一个重要背景是失业率依然较高，而非农就业的恢复看起来也不稳定，当时新的变种病毒刚开始传播，会否导致新一轮经济放缓尚不可知。而过去十多年欧美国家面对的更多是“通缩”问题，而不是“通胀”。如果当时美联储加息了，但新变种病毒导致经济停摆，失业再次飙升，那是美联储更担忧的方向。事实上，美联储在 2022 年开始加速加息后，鲍威尔在回答“加息导致失业”的问题也非常谨慎，努力避免形成“美联储加息造成失业”的舆论，更多强调加息是为了恢复价格稳定，这样对经济和长期有利。 美联储是“滞后的”，那么市场就是“领先的”的吗？ 图 1: 美联储加速加息，努力追上市场利率的水平。 数据来源：东方证券（香港），彭博 00.511.522.533.544.552021/8/22021/9/22021/10/22021/11/22021/12/22022/1/22022/2/22022/3/22022/4/22022/5/22022/6/22022/7/22022/8/22022/9/22022/10/22022/11/22022/12/22023/1/2美联储有效利率2年期国债收益率仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 二、不衰退，才是最大的风险。 笔者此前周报已多次讨论美联储和市场对于未来利率走势预测的分歧，美联储坚持以实际经济数据作为判断依据，通胀虽然开始回落，但劳动就业市场依然紧张，工资上涨趋势依旧。因此，利率需要维持在高位更长时间。 而市场已经预测通胀缓解，经济将会衰退，美联储将要降息应对。但是，经济数据尚未能确认衰退，不同群体面对的经济强弱感受和冲击差异也很大：互联网企业已经掀起了裁员潮，但是社会总体失业率依然处于历史低位；共和党支持者，感受到的通胀比民主党支持者高很多，共和党极右派也极力反对债务上限的通过，他们认为财政开支过多造成了严重通胀；房价的下跌地区分化很大，加州、德州等疫情后房价上涨较多的地区，是去年房价下跌的重灾区，互联网企业较多的三藩市湾区下跌最为严重，然而，纽约还处于房子库存不足的状态；商品销售已经明显下降，但服务业依然蓬勃发展，需要招聘更多人手。由于衰退程度还不高，要达成社会共识支持美联储货币政策转为宽松就更为困难了。 房地销售近期甚至出现销售反弹，房贷申请增加的回暖迹象。由于去年底的利率下降比较快，带动房贷利率也下跌了不少。由于美国房地产市场对比 08 年危机时库存还处于非常低的水平，这次也没有像 08年那样大量不符合资格的购房者申请了贷款，没有造成明显的“负资产”或“资产负债表衰退”的情况。当房价明显调整，房贷利率下降，购房需求出现了反弹。中国的重启速度超预期，欧洲暖冬，也让一度陷入危机的欧洲最近超预期复苏，股市上涨，利率下降。如果经济不能如市场预期陷入衰退，那么美联储就更没有理由进行降息，而市场已经提前反应的利率下降，就有反弹的风险。 过去数月推动通胀下降的两个关键因素，汽油价格和二手车价格（图2 和图 3），在去年底以来也看到反弹。未来数月市场可能会逐步发现通胀的“黏性”会高于他们的预期。除非，衰退来的更猛烈一些。因此，不衰退，才是利率下行最大的阻力。 图 2: 美国平均汽油价格去年 12 月已经开始反弹 数据来源：东方证券（香港），彭博 3.544.555.52022/1/312022/