债市启明系列：经济是否会迎来开门红？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 40 页起的免责条款和声明 经济是否会迎来开门红？ 债市启明系列｜2023.1.3 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 联系人：秦楚媛 消费的快速修复和基建投资持续发力将支撑经济迎来开门红。随着城市活动迅速回归常态和政策支持力度加大，一季度或将迎来消费的快速修复期，零售消费有望在今年二季度回到 3.5%-4%的两年平均增速水平。地方政府新增专项债、政策性金融工具以及与之配套的银行信贷、新型融资工具，将支撑年初基建投资实现两位数以上的增长。 ▍海外疫情放开的启示。第一，放开防疫管控后疫情感染仍多次反复。第二，管控放开后一个季度的消费和 GDP 增速回升较为显著，随后的疫情反复对于经济修复进程的阻碍相对有限。第三，耐用品恢复先于服务业，但管控放开后服务消费弹性大于商品消费。 ▍国内消费的制约：主观因素在于居民收入和预期转弱导致消费意愿下降。疫情之前的 2019 年，以居民消费支出/可支配收入计算的边际消费倾向一直维持在0.7 左右，过去几轮疫情同时削弱了居民收入增速和边际消费倾向。居民消费倾向在疫情之后曾两度恢复到接近疫情前的水平，分别是在 2021 年的后三个季度和 2022 年三季度，然而短期内这一指标在去年四季度疫情冲击下或将再次下行。客观因素在于消费场景的约束——人流和物流在过去几轮疫情冲击中均面临较大的下滑。从历史经验来看，人流和物流的代表性指标 19 城地铁客运量、全国货运量与社零消费的走势基本一致，一旦疫情好转人流和物流就会迅速恢复正常。 ▍制约因素的变化决定了消费的修复弹性和复苏路径。就主观因素而言，按照2022 年的规律，结合居民收入增速回暖的趋势和政策对消费的支持，居民边际消费倾向下一次恢复到正常水平或要等到今年二季度。就客观因素而言，人流和物流在去年四季度大幅下滑，这一复苏过程大致也需要一个季度的时间。同时，今年一季度与往年有一个很重要的区别在于返乡过年人流增大将对消费形成一定提振。一季度或将是消费的快速修复期，社零增长有望在今年二季度回到接近 2021 年年中和下半年的水平，即 3.5%-4%的两年平均增速。 ▍基建投资助力经济开门红。目前已经公布 2023 年一季度地方债发行计划的省份，新增专项债计划发行规模较 2022 年实际发行规模同比增加 46%，假设按照这一比例外推，2023 年一季度新增专项债发行量可能接近 1.9 万亿元（2022年同期为 1.3 万亿元）。配合政策性金融工具以及与之配套的银行信贷、新型融资工具，将对基建投资形成较大的增量支持。尽管基建投资基数偏高，我们认为今年上半年基建投资增速仍有望维持在 10%以上。 ▍债市策略：随着各地疫情在去年 12 月到今年 1 月陆续达峰，预计疫情对经济冲击最大的时间点将定格在 12 月。城市活动或将在一季度迅速回归常态，财政货币政策将宽信用、扩内需以及房地产市场平稳发展视为重点方向，上半年经济将在消费的加速复苏和基建的强力支撑下稳步复苏。对于债市而言，短期央行对银行间流动性的呵护使债市回温，但在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，我们认为利率债的中期调整并未结束。 债市启明系列｜2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 2022 年下半年宏观政策对经济的支持力度加大，年底疫情防控逐步优化，市场对 2023年的经济复苏多了一份期待。我们认为，消费的快速修复和基建投资持续发力将支撑经济迎来开门红。参考海外疫情放开后的消费复苏节奏和中国的国情与现状，消费的弹性有多大，修复路径将如何演绎？政府对基建的支持力度几何？这些问题将是本文讨论的重点。 ▍ 消费的弹性有多大？ 海外疫情放开的启示 2020 年初新冠疫情在世界范围流行以来，各国/地区采取不同程度的防疫措施应对。但在原始株、阿尔法、德尔塔以及奥密克戎几轮变种病毒的冲击下，多数国家/地区放弃了严格的防疫措施，转而实施和新冠病毒共存的计划。尽管欧美和亚洲的防疫和放开节奏不同，总体来看依然存在几个共同点。（比较有代表性的海外经济体防控放开后，消费和服务业的修复路径请参见文末附录） 第一，放开防疫管控后疫情感染多次反复。截至目前，美国在放宽防疫管控后大约有四次疫情反复，日本、韩国、和新加坡等亚洲国家则均出现两次疫情反复。横向来看，2022年中国与日本、韩国以及东南亚各国的疫情周期高度一致，时间间隔大致为半年。 图 1：新增疫情确诊人数（例） 资料来源：Wind,中信证券研究部 注：数据经指数修匀 第二，管控放开后一个季度的消费和 GDP 增速回升较为显著，随后的疫情反复对于经济修复进程的阻碍相对有限。多数经济体在解除防疫管控后均经历过两轮及以上的疫情反复，但是消费需求的恢复并未因此中断：原因在于一方面当局在全面解除管控后尚未出现过恢复管控情况，另一方面居民适应了和病毒共存的生活方式。多数经济体在 2022 年一季度前后选择放开防疫管控，对应 GDP 同比增速在去年二季度明显好转。消费需求的回暖节奏类似，显著的抬升节点出现在管控放开后的 1 到 2 个月左右，但到达阶段性顶点的时间则各有不同，而顶部拐点出现的原因也和疫情发展相关性较低。 01000200030004000500060000100000200000300000400000500000600000韩国日本中国(右轴)pOmPrRnNpMsOpPtOpRrNmMbRbPaQpNoOsQmPkPnNoPkPnNqM9PoPtPwMoNyQuOoOmR 债市启明系列｜2023.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 2：疫情防控逐步放开后韩国消费复苏情况（%，%） 资料来源：Wind,中信证券研究部 第三，耐用品恢复先于服务业，但管控放开后服务消费弹性大于商品消费。美国、日本和韩国消费复苏过程中，管控解除前均经历了耐用品消费的抬升，这和管控中居民居家隔离的生活方式以及消费券投放力度有较大相关，但在当局选择放开管控后，线下消费限制解除叠加新冠变种毒性减弱，居民外出消费意愿回升；而像日本等主体配合推出支持餐饮、旅游的消费券，服务业需求修复斜率更高。 国内消费的制约：主观和客观因素 主观因素在于居民收入和消费信心。 经济增长和就业是收入的基础。疫情扰动导致经济增速回落，进而使得整体的居民收入增速下降；影响了服务业对就业的吸纳能力，导致年轻群体就业的结构性问题愈加严重，截至 2022 年 11 月，我国 25-59 岁人口失业率为 17.1%，总体来看失业率在 5.7%左右，依然处于高位。居民收入增速的回暖有赖于经济复苏和就业市场回暖。 收入和预期下降导致消费信心趋弱。无论是央行的城镇储户调查问卷，还是下图中通过居民消费支出/可支配收入计算的边际消费倾向，都体现出疫情对于居民消费信心的不利冲击，进而导致了超额流动性被储蓄吸收。疫情爆发前的