2023年利率债年度策略：乌云上有晴空

2023年利率债年度策略—乌云上有晴空证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn研究员：徐沐阳执业证书编号：S0600121060042联系邮箱：xumy@dwzq.com.cn2023年1月2日证券研究报告数据来源：国家统计局，东吴证券研究所✓ 基本面拐点—政策暖风推动经济“缓复苏”➢ 消费复苏情况受疫情扰动较大。展望未来，服务业仍处于不景气阶段，其中从业人员PMI自2022年8月回落，体现出服务业需求不足且就业形势愈加困难；就业形势有待好转，当前失业率仍在较高水平；收入增长整体放缓，贫富差距扩大，制约居民消费意愿；家具、家电、建筑建材为房地产后周期产业，拖累社零总额。➢ 投资项支撑经济增长，各分项走势分化。展望未来，工业企业利润下行和外需回落不利于制造业投资，产业升级趋势、宽松信贷环境支撑制造业投资高增长；土地购置费和施工竣工面积预示疲弱前景，但房地产宽松政策频出，房市有望渐进回暖；逆周期调控下，基建投资助力抵御经济下行压力，大型工程机械产量回升，预示基建项目有序开展。➢ 出口对经济增长作积极贡献，但近月以来稍显疲弱。展望未来，出口的领先指标如货物吞吐量和新出口订单PMI传递信息偏负面。➢ 通胀压力整体温和可控，需要警惕通胀的滞后效应，我们预计2023年CPI同比中枢维持温和上涨，PPI同比中枢位于较小负值区间。➢ 我们预计2023年Q1-Q4的GDP当季同比分别为2.2%、7.8%、4.8%和5.1%，CPI同比中枢约2.0%，其中2023年1、2月由于低基数效应同比或将接近3%，全年整体温和上涨；PPI同比中枢约-0.2%，由于基数效应，2023年前7个月总体为负并于后期转为小幅正增长，社融存量同比约为10.2%。✓ 政策拐点—“宽货币”向“宽信用”➢ 货币政策方面，对于通胀的关注度提升；对于稳定宏观杠杆率的要求下降；货币政策强调精准。2021年和2022年中央经济工作会议对于货币政策的表述分别为“灵活适度”和“精准有力”，预计2023年以降准和存款利率下降驱动的LPR下调，以及结构型货币政策工具将继续发力。➢ 财政政策方面，我们预计2023年赤字率为3%-3.5%，专项债规模约为3.65万亿元。在2023年名义GDP 130万亿元和赤字率3%的假设下，赤字规模为39000亿元，中央和地方赤字分别为31200亿元和7800亿元（中央赤字对应国债，地方赤字对应地方政府一般债）。财政收入减税降费，财政支出重点保障民生领域。✓ 债市拐点—从库存周期观察•我们预计2022年四季度至2023年一季度将转至“被动去库存”阶段。在主动去库存阶段中，10年期国债收益率总体呈下行走势，而进入被动补库存阶段后，经济形势出现变化后，市场需要一段时间才能意识到此变化，因此利率在复苏阶段仍将在一段时间内维持下行，在复苏期达到低点后出现回升。由于消费需求恢复的缓步性，库存周期转向“被动去库存”阶段的时间或将延后，则债券收益率的上行拐点将出现于2023年中。✓风险提示：疫情恢复不及预期；地缘政治风险；货币/财政政策超预期调整；预测值不够精准。摘要2pOwPtRoOrPwPxPpPnRpMpQaQ8QaQmOrRtRsRlOrRrQiNrRnObRnMsMvPnNvNMYrRyR目录2.政策拐点？—“宽货币”向“宽信用”1.基本面拐点？—政策暖风推动经济“缓复苏”3.债市拐点？—从居民杠杆和库存周期观察4. 风险提示31. 基本面拐点？—政策暖风推动经济“缓复苏”4数据来源：Wind，东吴证券研究所✓ 2022年以来，在新冠疫情扰动、输入型通胀压力加大、地缘政治风险加剧等不确定因素积聚的情况下，我国经济下行压力加剧。我国坚持稳字当头、稳中求进的“稳增长”发展主线，科学防控、精准防控疫情，多措并举着力稳定宏观经济。前三季度我国GDP累计同比增长3.0%：其中我国经济实现平稳开局，一季度GDP当季同比增长4.8%；二季度疫情形势严峻，对我国经济的不利冲击显现，GDP当季同比增速仅为0.4%，并且低于市场预期；三季度疫情稳步受控，加上稳增长政策效果显现，GDP当季同比增长3.9%，超出市场预期。图1：中国GDP当季及累计同比增速（单位：%）1.1 疫情多发背景下，全年经济以“稳增长”为主线-10-5051015202018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:累计同比图2：2022年全国本土新增确诊病例（单位：例）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0005数据来源：国家统计局，东吴证券研究所✓ 消费重回“压舱石”地位。2022年一季度最终消费支出对GDP增长的贡献率为69.4%，仍然是三大需求中贡献最大的项目，拉动GDP增长3.33%，是经济增长的第一拉动力；二季度消费受疫情冲击较大，当季贡献率转至负值，拉动GDP下降0.84%；三季度消费当季贡献率回升至52.4%，拉动GDP增长2.04%，重回“压舱石”地位。但与疫情前的2019年对比，当年最终消费支出对GDP累计同比的贡献率和拉动率分别为58.6%和3.52%，目前消费尚未恢复元气。✓ 消费复苏情况受疫情扰动较大。2022年1-11月社零累计同比降低0.1%：2022年1-2月，我国消费超预期恢复，社零累计同比增速达6.7%；3月中旬至四月底，疫情封控状态下线上线下销售皆受阻，4月社零当月同比降低11.1%，随后持续回升、增幅逐月扩大，于6月重新实现正增长；进入三季度以来，消费复苏情况主要受疫情、天气及节假日出行情况三方面影响，8月-11月社零当月同比持续下行，于11月跌至-5.9%。图3：最终消费支出的GDP增长贡献率（单位：%）1.2 消费重回“压舱石”地位，复苏情况易受疫情扰动图4：社零当月及累计同比增速（单位：%）-30-20-100102030402018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10当月同比累计同比669.40 -211.20 52.40 69.40 32.10 41.30 -20246810-250-200-150-100-500501001502021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09当季同比贡献率累计同比贡献率当季同比拉动（右轴）累计同比拉动（