中国经济开年展望系列（一）：防疫调整对消费和物价的影响分析

中国经济开年展望系列（一） 防疫调整对消费和物价的影响分析 宏观动态跟踪报告 宏观报告 宏观经济与政策 2023 年 01 月 16 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  一、防疫调整对消费的影响。我们通过三个对比探讨防疫政策调整后，国内消费复苏的节奏、空间以及特点：第一，对比新加坡、越南、中国香港等经济体，讨论防疫政策快速调整对消费的影响。我们认为，我国防疫调整后的消费反弹速度有望较快，短期疫情扩散带来的“阵痛期”不必过忧。预计 2023 年 2 月以后居民消费能够开始明显复苏。第二，对比 2020 年下半年至 2021 年国内自身的消费情况，讨论“消费场景”对消费复苏的影响有多大。在 Omicron 扩散前，即便消费场景已大致修复，但消费数据并不理想，“没钱消费”（收入增长放缓）和“不愿消费”（储蓄率上升）是消费复苏缓慢的核心因素。中国经济能否真正企稳，居民就业能否快速修复，居民预期能否真正变得乐观，是消费能否充分复苏的根本问题。第三，对比美国消费复苏情况，探讨疫情后消费复苏的空间和特点。我们认为，我国和美国消费复苏情况或有两个不同点：一是，我国服务和商品消费复苏或不会出现美国那样的巨大分化；二是，我国居民消费意愿恢复或弱于美国。不同于美国就业市场的强劲，我国经济由底部回升的过程中，就业修复本身具有一定滞后性，而与之相关的居民消费预期修复或更缓慢。预计至少未来半年，消费预期仍会持续限制消费复苏的速度和空间。  二、防疫调整对物价的影响。经济复苏会否带来阶段性通胀压力受到热议，部分担忧可能源于 2021-22 年海外经济开放与通胀攀升的教训。但我们认为，我国“需求驱动型通胀”压力更小；即便需求加快复苏，供给的弹性能够保证我国物价水平不会大幅攀升。第一，我国不存在美欧那样的大规模货币和财政刺激，且政策刺激的“效率”或有不足。从货币供给看，我国社融增速低于 M2 增速，货币刺激的“效率”或因信贷需求不足而减弱；从财政支出看，我国财政支持重点在投资性和民生性支出，政策刺激带来的通胀压力更为有限。第二，我国本轮开放过程中所受“输入性通胀压力”不大。一方面，我国能源和食品保供稳价能力较强；另一方面，目前国际能源和食品价格已明显回落。在地缘影响弱化、海外需求放缓、海外货币政策偏紧等背景下，2023 年大宗商品价格易跌难涨。第三，我国开放过程没有房地产周期的加持。我国房地产市场仍在调整，无论是房价上涨带来的财富效应，还是更为滞后的房租上涨压力，均较为可控。第四，我国劳动力供给（尤其服务业）弹性可能更强。相比海外，一方面，疫情对我国人口的冲击有望远小于美欧；另一方面，我国失业率处于历史偏高水平，就业市场整体处于“供大于需”的状态。我们也进一步讨论了“接触类”服务业的供需问题：严格防疫时期，其供给端所受压制或已经明显大于需求端，防疫调整后的供需反而有望更加匹配，相关通胀压力不必过忧。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 9 2022 年末，我国防疫措施优化速度显著加快，中央相继出台优化防疫“二十条”和“新十条”；2023 年 1 月 8 日，新冠防疫措施回归“乙类乙管”，入境人员管控措施全面取消。随着防疫措施的优化调整，疫情对国内经济的影响将逐渐减弱，生产经营活动有望回到正轨。参考海外经验，防疫措施调整后消费必将迎来复苏，但复苏能够持续多长时间，到达何种程度？脉冲式复苏会否带来阶段性通胀压力？ 我们认为，对比海外经验，我国防疫调整后的消费反弹速度有望较快，短期疫情扩散带来的“阵痛期”不必过忧；但是，消费复苏的空间存在较大不确定性。我国经济在此轮开放时恰处于“弱周期”，就业和居民预期的修复可能偏慢，消费复苏可能受到压制。同时，我国“需求驱动型通胀”压力也更小，且劳动力供给弹性或较强，继而相关通胀压力较为可控。 一、 防疫调整对消费的影响 疫情对经济增长的影响主要集中于国内消费领域。防疫政策调整后，国内消费势必走向复苏，但复苏的节奏、空间以及特点有待探讨。对此，我们不妨作三个对比： 第一，对比新加坡、越南、中国香港等经济体，讨论防疫政策快速调整对消费的影响。 与我国类似，上述地区都是从严格防疫转为优化管控。我们发现，防疫调整后这些地区的消费都出现了明显的复苏。而目前广泛存在的一个担忧的是，防疫政策放开会否出现“J 曲线效应”，即短期由于病毒快速扩散，居民不能或不愿外出消费。但我们从上述经济体中并没有发现明显的消费“阵痛期”，消费复苏整体上是连贯的。我们理解，在疫情扩散和严格防疫时期，居民消费已经处于“至暗时刻”，因此防疫政策调整后，即便病毒加速扩散，但消费场景的恢复能够主导消费复苏。从这个角度看，对防疫调整后消费的“阵痛期”或不必过于担忧。  新加坡：首次防疫调整后消费明显恢复，全面放开后服务消费继续复苏、商品消费基本恢复至疫情前水平。2021 年 6月，新加坡宣布逐步放宽社会防疫措施，进入“准备共存”阶段。之后的六个月里，新加坡零售销售指数累计上涨 33.2%，至 110.82（远超 2010-19 年平均水平 96.0），餐饮服务指数累计上涨 56.3%，至 94.5（低于 2010-19年平均水平 104.7）。2021 年 9 月，Delta 病毒出现使得疫情卷土重来，新加坡新冠确诊病例再次回升，消费有所回落。2022 年 3 月，新加坡全面放开，消费得以提振。虽然 Omicron 毒株导致新增病例仍居高位，但由于其致死率较低，未对消费造成较大影响。此后，新加坡商品消费持续在疫情前水平波动，服务消费明显上行，但截至 2022 年末仍未完全恢复到疫情前水平。 图表1 新加坡在防疫调整初期消费恢复超过疫情前水平，全面放开后商品消费在疫情前水平波动 资料来源：Wind，平安证券研究所  越南：两次疫情管控放开后，消费数据都快速回暖。越南政府于 2021 年 10 月宣布防疫政策由“严格防控”转变为“与010000020000030000040000040608010012019-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09新加坡:确诊病例:新冠肺炎:当月新增(右）新加坡:零售销售指数新加坡:餐饮服务指数例首次放开 全面放开 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 9 疫情共存”，本就处于恢复期的零售数据进一步上升。此后受疫情反复影响，2022 年 2 月零售数据回落至 425.8 万亿越南盾，但仍超出 2019 年平均水