策略专题：景气投资的季度效应

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略-专题 证券研究报告 2023 年 01 月 15 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：【天风策略丨风格专题】- 小 市 值 的 风 格 还 能 持 续 多 久 ？ 》 2022-07-31 2 《投资策略：策略·周报-开辟新战场：5 问 5 答“专精特新”》 2021-08-08 3 《投资策略：策略·周报-重要信号：中证 500 股债收益差已接近极值》 2021-08-01 景气投资的季度效应 1. 一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面” 季度维度最有效的财务指标是【增速】；而季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”。从指标与涨幅的相关系数结果来看： 【增速】的季度有效性（较强）：二季度>三季度>四季度>>一季度 【ROE】的季度有效性（较弱）：二季度>四季度>三季度>>一季度 【股息率】的季度有效性（较弱）：四季度>>三季度>一季度>>二季度 【PB 估值】的季度有效性（较弱）：一季度>四季度>>三季度>>二季度 2. 一季度行情多由政策面与流动性驱动 第一，一季度是财报业绩和宏观数据真空期，且政策和流动性环境相对较好。 第二，从统计数据上看，“春节->两会”期间，市场上涨概率最高，且风格偏小盘、偏主题、偏概念。10-22 年“春节->两会”期间，万得全 A、中证 500、中证 1000的上涨概率高达到 90%以上，小盘指数上涨概率达 100%。 值得一提的是从过往来看，Q1 并非一个行情很流畅的季度，主题板块持续性不强。两会前上涨的行业中，超过一半的行业在“两会->3 月底”期间是下跌的。 3. “四月决断”与“一季报分水岭” 一季度这种比较“混乱”的行情终结于 4 月份的财报季。①单月涨幅与季度增速相关度最高的月份为：4 月>7 月>10 月>8 月>6 月；相关度最低的月份为：11 月<9 月<2 月<5 月<1 月。②滞后一期的财报仍然表现出较强的参考性，且一季报参考价值最强，即使到了 7-8 月份仍表现出一定正相关性。 ③A 股“四月决断”与“一季报分水岭”的两个重要应用——“偏离度”与选股模型。 4. 四季度先“炒当下”后“炒预期” 四季度增速的单调性又变得相对不规则。10 月三季报披露季，延续二三季度的业绩驱动行情。11 月最像 2 月份，不管是 Q4 还是 Q3 增速，对当月涨跌幅影响都不大。进入 12 月，市场反应两个因素：一是年底政策会议对传统行业利好较多；二是资金布局下一年行情，可能偏好景气度有回升预期、最好估值也相对便宜的标的。因此，整体上看，过了三季报披露季之后，市场对当年的业绩增速关注度明显降低，到了 12 月份甚至也会表现出一定的避险情绪。 5. 【增速】的最强互补指标是【PB】，其次是【股息率】 首先，【增速】有效性变弱有三种情形：基本面反转、系统性风险、个别 Q1/Q4。 另外，指标间的一些规律：【增速】最强互补指标是【PB】，其次是【股息率】；【PE】有没有效与【增速】有没有效无关；而【增速】失效时，【ROE】通常也失效。 最后，在宏观下行期，市场觉得景气投资失效了（高增速不管用了）。但实际上宏观下行周期，失效的可能不是景气投资，而是市场线性外推的盈利预期。 （1）不论是【景气投资】有效性边际变弱（Q1、Q4），还是市场认为【景气投资】要失效了（衰退阶段），此时【PB】和【股息率】都是较好的补充参考指标。 （2）在宏观下行周期中，估值的有效性可能也比不上增速，但【PB】和【股息率】的优势在于这两个指标均是期初已知指标，而【增速】则需要预判准确。 （3）【增速】是最核心指标，但在衰退期和 Q4，可多关注低【PB】或高【股息率】；在“春节->两会”主题投资之后，可平衡配置低【PB】，等待“四月决断”。 （4）当然，有一种情况，如果宏观周期向上趋势特别明确，处于盈利和信用双扩张的阶段，那么此时甚至在一季度，【增速】都是最好的指标。 风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面” .................................................................. 4 2. 一季度行情多由政策面与流动性驱动....................................................................................... 6 3. “四月决断”与“一季报分水岭” ............................................................................................ 8 4. 四季度先“炒当下”后“炒预期” ........................................................................................... 9 5. 【增速】的最强互补指标是【PB】，其次是【股息率】 .................................................... 10 图表目录 图 1：季度维度最有效的财务指标是【增速】，但有些例外的情况也值得我们去讨论 ......... 3 图 2：季度维度最有效的财务指标依然是【扣非增速】................................................................... 4 图 3：【增速】的季度有效性：二季度>三季度>四季度>一季度 .................................................. 4 图 4：【Q1 扣非增速】分组与每组季度涨幅（第 1 组到第 10 组，增速由高到低，表中数值为每组季度涨幅中位数，%） ....................................................................................................................... 5 图 5：【Q2 扣非增速】分组与每组季度涨幅（第 1 组到第 1