美国就业与劳动市场关系的中长期展望：再次抬升的菲利普斯曲线

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 宏观专题报告 求的持续恢复，全球需求在上半年恢复有限，这样会直接影响到下半年的工业生产。我国工业生产与房地产运行联系更为紧密，而我们预计房地产下半年保持平稳，工业生产持续上行的概率不大。 宏观专题报告 2023 年 01 月 14 日 [table_main] 宏观点评报告模板 再次抬升的菲利普斯曲线 ——美国就业与劳动市场关系的中长期展望 核心内容： 分析师 目前通胀的最大不确定性来自于劳动市场，而菲利普斯曲线反映的正是两者的关系：从供给侧考虑，美国短期面临由 200 万超额退休、40 万的新冠死亡以及 100 万移民构成的巨大缺口，婴儿潮一代的持续退休、65 岁以上劳动参与率的中枢下降以及美国中长期人口结构问题预示供给缺口短期难以弥合。从需求侧考虑，美国居民的实际服务消费尚未恢复到疫情前，消费信贷的派生仍在继续，超额储蓄和相对健康的资产负债表支持服务支出。同时，随着未来通胀的回落和名义工资增速短期保持在 5%附近，居民实际收入增速存在转正的可能。因此，来自劳动市场的信号意味着虽然通胀在上半年有望快速下行，但服务价格在下半年的韧性将阻碍通胀向 2%的目标靠拢。这在短期将导致美国衰退和降息的延后，在中长期则可能导致通胀和利率中枢的抬升，改变金融危机后低利率环境下的资产定价模式。连接通胀与劳动市场的菲利普斯曲线此时再度显示出了重要性。 菲利普斯曲线的历史：（1）这一描述工资通胀和失业率之间反比关系的曲线于 1960 年被萨缪尔森和索罗命名为“菲利普斯曲线”。当时的认知是 3%的失业率可以和 4.5%的通胀长久共存。（2）传统曲线失灵：1970 年代，美国在两次石油危机造成的负向供给冲击、对通胀预期螺旋上升的认知不足、货币供应量偏高以及强势工会维持高工资增速等因素下失业率和通胀的散点图现出“云团”一般的混乱，失业率和通胀间的联系变得无迹可寻。（3）从1980 年代中期开始，美国进入了宏观波动率显著降低的“大缓和”时代，1995 年后的通胀波动范围进一步收敛，中枢降低至 2.0%附近。曲线在这一阶段平坦化的主要因素包括：1.经济结构的变化对劳动紧张程度和产出缺口的影响；2.全球化和能源技术的变化导致商品，尤其是进口商品价格的变化；3.货币政策对通胀预期的有效管理。 常见的菲利普斯曲线模型：（1）1975 年以前的传统曲线；（2）1975 年后加入通胀预期的改良模型，分为凯恩斯派和新凯恩斯派；（3）关于斜率为正的长期菲利普斯曲线的研究。衡量劳动紧张程度和预期影响的凯恩斯派模型最适合目前美国劳动力与通胀关系的分析。 疫情后菲利普斯曲线斜率再抬升，劳动紧张加剧通胀粘性但弱于大滞胀时代，通胀中枢可能向 3%或略高的水平调整：（1）计量模型显示曲线斜率的陡峭化（斜率从-0.1 加深至-0.4），这意味着在相同劳动市场紧张程度下，名义和核心通胀的粘性都会加强。（2）好消息是，疫情后的曲线斜率仍明显低于大滞胀时代，这表明美国本轮通胀压力大概率更弱，在不存在超预期内外部冲击的情况下，1970s-1980s 的大“双峰”可能不会重现。（3）虽然名义通胀在 2023 年上半年大概率回落，但核心部分加强的粘性意味着 2%的通胀短期难以达成。美国劳动市场不仅目前存在供给短缺，劳动人口中长期问题也可能导致通胀中枢向 3%或略高的水平调整，且这种上行不是源于经济增长；因此，坚持 2%的通胀目标可能要在增长上付出更多代价。（4）长期通胀预期对通胀的影响在美联储的货币政策引导下确实在不断加强，近期美国长期通胀预期的相对稳定对通胀的整体回落是好消息，美联储仍需盯住长期价格预期。（5）短期预期的影响整体趋于降低，但疫情后通胀出现上行，两类预期对通胀影响的同时上行同样支持美国核心价格粘性超过 2%的水平。通胀回落后即使美联储降息，利率可能也难以快速回到全球金融危机后极低的水平。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 特别感谢：于金潼 风险提示：全球经济衰退程度超预期，疫情对劳动市场产生冲击 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page] 宏观专题报告 目 录 一、为什么关注菲利普斯曲线？ ................................................... 3 二、菲利普斯曲线的历史和常见模型 ....................................... 4 （一）曲线的历史 ............................................................... 4 （二）菲利普斯曲线模型的演进 ................................................... 6 三、抬升的菲利普斯曲线对通胀的意义 ..................................... 7 （一）劳动紧张视角下的菲利普斯曲线“再抬头” ................................... 7 （二）定量测量菲利普斯曲线的斜率和预期惯性的影响 .............................. 10 （三）菲利普斯曲线的潜在问题与“大缓和”原因的讨论 ............................ 13 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page] 宏观专题报告 一、为什么关注菲利普斯曲线？ 2023 年美国金融条件的紧缩路径，尤其是利率的终点和降息的时间，依然取决于通胀的走势。在通胀的主要构成部分中，能源以及部分商品已经出现回落，下行态势逐渐明朗并有在高基数月份通缩的可能；食品价格的增速处于高位，但领先指标显示其亦有望在 2023Q2 出现更明显的放缓；居住成本由于统计滞后在 2023 上半年难以回落，但其下行的确定性随着房价逐渐走弱正在提高。 最大的不确定性依然来自美国劳动市场在供需不平衡下的超预期韧性。从供给侧考虑，美国短期面临由 200 万超额退休、40 万的新冠死亡以及 100 万移民构成的巨大缺口，婴儿潮一代的持续退休、6