贵金属行业研究：金牛将启，银亦相随

敬请参阅最后一页特别声明 1 观察自 1988 年以来的美债收益率曲线倒挂情形，可以发现倒挂持续时间约为 6-12 个月，美国“大滞胀”时期（1965-1982 年）的两次倒挂分别持续 20 个月和 14 个月。目前美国 PCE 物价指数与 1982 年较为接近，大滞胀尾部时期美债收益率曲线倒挂持续了约 14 个月。本轮倒挂始于 22 年 7 月份左右，倒挂最长或将持续至 23 年三季度左右。 据 Wind，22 年 12 月美国 CPI 同比增长 6.5%，相较 6 月份的 9.1%持续回落，但 12 月核心 CPI 同比增长 5.7%，依然处于相对高位，而导致目前核心通胀依然处于高位的分项主要为住房通胀和非住房相关的核心服务。我们发现前置 16个月的美国房价指数的变化趋势可以较好的与美国 CPI 住宅分项匹配，房价指数前置指标从 2022 年 11 月到 2023 年9 月经过震荡后，从 2023 年 10 月开始持续向下。从这一指数领先意义来看，预计美国 CPI 住房分项 CPI 同比增速或将从 2023 年 Q3-Q4 开始下降，进而引导美国核心 CPI 同比增速有所走弱，推动美国即期通胀下移。 实际利率的扁平化或者倒挂无法长期维持，最终的趋势是期限利差再次拉大，而在目前的利率中枢背景下，实际利率期限利差的走扩需要短端实际利率运行中枢的下移，也即在通胀预期期限结构稳中略降或者不降的背景下，中短期名义利率出现更大幅度的下移。我们认为美联储或将在 23Q3-Q4 释放部分降息预期，在 23Q4 及以后逐步实施，而预期释放阶段或将导致美债名义利率曲线逐步回摆，进而导致实际利率期限利差再次走扩，不同期限利率中枢整体下移，有利于推动黄金价格进一步上涨。 据世界黄金协会数据，全球央行在 22Q3 增持黄金储备 399.27 吨，为 2010 年以来单季度最大增幅。22 年 11 月和 12月，中国央行黄金储备出现了自 2019 年 8 月以来的再次增长，央行两个月合计增持黄金储备 200 万盎司，最终规模达到 6464 万盎司。复盘央行历史上多次购金时点，对于后续金价具有较强的指导意义。 铜金比价的走势与美债名义利率的走势相关性较强，后期随着美债名义利率的回调，预计铜金比价也将有所回调，而我们认为 23 年铜价将维持高位，24 年有望进一步上涨。铜金比的回调在铜价稳中有升的背景下，需要金价的涨幅超过铜价的涨幅，因此我们认为从相对比价角度来看，金价也存在进一步上行的动力。 后续银价表现是否能够超越金价，我们认为需要跟多关注白银供需的是否改善以及库存下降是否具备持续性。在相关条件不完全具备的情况下，银价对金价更多是跟随性上涨。 美债名义利率曲线倒挂无法长期维持，后续需以短端利率大幅下行完成收益率曲线转正，我们预计美联储或将在 23Q3-4 释放降息预期或者进行降息操作，而通胀端住房租金和劳动力工资下降需要时间，因此预计实际利率中枢将因此而下降，推升黄金价格。建议关注银泰黄金、山东黄金、赤峰黄金、紫金矿业等标的。金价上涨带动白银价格同步走强，建议关注白银龙头盛达资源。 美联储加息幅度超预期、美国通胀持续性超预期、贵金属价格大幅下跌。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、名义利率：美联储加息周期尾端，美债收益率曲线倒挂无法持续.................................... 6 1.美联储加息周期尾端，23H1 加息幅度或将逐步放缓 ............................................. 6 2.美债收益率曲线倒挂无法持续，23H2 曲线结构将逐步转正 ....................................... 6 二、通胀&通胀预期：通胀有所回落，达到美联储目标仍需时日......................................... 7 1.短端通胀略有回落，核心通胀依然位于高位.................................................... 7 2.房价拐点预示 CPI 住房分项拐点将至.......................................................... 8 3.劳动力市场依然紧缺，时薪数据边际走弱...................................................... 8 4.中长期通胀预期冲高回落，但依然高于美联储合意水平......................................... 11 三、实际利率&金价：美债中长端实际利率高位平坦化持续时间有限.................................... 11 四、ETF 持仓&央行购金：ETF 持仓有待提高，22Q3 全球央行大幅购金 .................................. 12 五、绝对金价&相对金价：绝对价格相对高位，但上行空间依然较大.................................... 13 六、白银：金银比价与白银库存存在正相关性....................................................... 14 七、贵金属板块上市公司......................................................................... 15 1.银泰黄金：成本优势突出的高成长性黄金新贵................................................. 15 2.山东黄金：老牌黄金巨头，持续并购焕发长期增长新活力....................................... 16 3.赤峰黄金：成长优势明显的黄金矿企，中重稀土打造第二成长曲线............................... 18 4.紫金矿业：国际矿业巨头，黄金资源持续放量................................................. 20 5.中金黄金：中国黄金集团孵化注资，助力公司长期发展......................................... 23 6.湖南黄金：黄金与锑金属并重，光伏小金属贡献第二增长极..................................... 25 7.华钰矿业：塔铝金业逐步爬产，金锑产量同步增长............................................. 27 8.招金矿业：海域金矿建设蓄力长期成长....................................................... 29 9.盛达资源：国内白银龙头乘风而起............................................