公司深度报告：黎明已至，晓喻新生

白云机场(600004.SH)公司深度报告：黎明已至，晓喻新生许可(证券分析师)李跃森(证券分析师)王航(联系人)S0350521080001S0350521080010S0350121100020xuk02@ghzq.com.cnliys05@ghzq.com.cnwangh09@ghzq.com.cn评级：买入(维持)证券研究报告2023年01月10日航空机场1机场行业后疫情时代系列之请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M白云机场-5.1%2.3%18.4%沪深3000.3%4.6%-17.4%最近一年走势相关报告《——白云机场（600004）三季报点评：疫情扰动致3Q亏损1.1亿元，静待国际客流回暖（买入）*航空机场*许可，李跃森》——2022-11-01《——白云机场（600004）中报点评：疫情反复亏损扩大，静待国际客流恢复 （买入）*航空机场*许可，李跃森》——2022-09-02《——白云机场（600004）一季报点评：降本创效成果显现，业绩亏损同比收窄（买入）*机场*许可，李跃森》——2022-04-30《——白云机场（600004）年报点评：疫情散发干扰复苏，静待客流拐点显现（买入）*机场*许可，李跃森》——2022-04-12-0.3056-0.1786-0.05150.07550.20260.3297白云机场沪深300预测指标2021A2022E2023E2024E主营收入（百万元）5180473074749371增长率(%)-1-95825归母净利润（百万元）-406-69813152394增长率(%)-162-7228882摊薄每股收益（元）-0.17-0.290.561.01ROE(%)-2-4712P/E-64.72-51.4627.3115.00P/B1.561.991.881.70P/S5.607.594.803.83EV/EBITDA26.6346.7912.188.73资料来源：Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3引言三年来，疫情对中国民航业造成了史无前例的冲击，机场行业在免税业务骤降的背景下，持续承受着亏损压力。当下，后疫情时代即将到来，对于机场行业而言，哪些因素发生了变化，又有哪些没变？站在当前时点，如何认识机场行业未来的盈利潜力？我们将在本系列报告中探究答案。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要◼中国三大门户枢纽之一，疫情冲击业绩承压◼民航优质核心资产，疫后修复成长可期◼航空性业务政府定价，构筑第一增长曲线◼非航业务市场化定价，免税增速决定业绩弹性白云机场商业模式优异，确定性与成长性兼备，疫后有望再度迎来营收与利润率同步提升的黄金增长期。虽然经历三年疫情的持续冲击，白云机场作为高端流量平台的本质并没有改变，其自然垄断的地位也没有发生变化。随着近期防疫政策优化调整，白云机场价值回归可期。展望未来，公司终端客流规划达到1.4亿人次，较疫情前仍有1倍成长空间。变现效率方面，未来国际及地区旅客吞吐量占比将进一步提升至约40%，航空及非航业务变现潜力有望持续受益这一过程。机场从公共基础设施向顶级购物中心演进的过程中，非航业务的兴起是关键因素。伴随T2航站楼投产，白云机场非航业务迎来新起点，其中免税业务交由中国中免独家运营，广告业务则分别交由迪岸双赢及德高动量两家专业广告公司运营。从人均非航收入来看，自2018年T2投产后公司人均非航收入实现快速增长，从投产前的37元提升至2019年的约57元。2019年白云机场免税销售额同比翻倍增长，但人均免税销售额仍不及上海机场3成，未来成长空间广阔。2022年6月公司与中国中免之间的免税补充协议落地，租金弹性保留，预计疫情过后公司免税收入将再迎量价齐升之势。白云机场是中国三大门户复合枢纽机场之一，疫情前的2019年公司实现旅客年吞吐量约7338.6万人次（同比增长5.2%），位列全国第3、全球第11。客流结构方面，2019年白云机场国际旅客吞吐量达到1871.3万人次，国际客流占比接近25%。公司一期工程于2004年投产，二期工程于2018年4月整体投产，截至目前共有3条跑道+2座航站楼，整体设计容量达8000万人次。疫情冲击之下，公司业务恢复屡受干扰，旅客吞吐量仅为疫情前约五到六成水平，业绩持续承压。航空性业务政府定价，采用成本回收原则。其收费标准由国家发改委制定，白云机场作为三家一类1级机场之一，采取相对应的收费标准。疫情前白云机场航空性收入与营业成本之比常年稳定在八至九成。伴随旅客吞吐量提升，公司航空性收入呈线性增长态势，构筑公司第一增长曲线。2019年，白云机场单客航空性收入达到约50元。2018年4月，白云机场T2航站楼投产后设计容量大幅提升，若非疫情干扰，公司当前正处于T2航站楼投产后所带来的产能利用率爬升期，利润在初期触底后将迎来持续快速反弹。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5核心提要◼盈利预测及投资评级：综合考虑出行政策放开及公司业务恢复进度，我们调整公司2022-2024 年营收分别至 47.30 亿元、74.74亿元、93.71亿元，归母净利润分别至-6.98亿元、13.15 亿元、23.94 亿元，对应 2023-2024 年 PE 分别为 27.31倍、15.00 倍，持续看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。◼风险提示：1、宏观层面：宏观经济增速不及预期，疫情持续时间超预期；2、行业层面：免税政策变动，收费标准变动；3、公司层面：店铺招商不及预期，免税销售不及预期，基建投资过大致使成本管控不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录一、中国三大门户机场之一，疫情冲击业绩承压·····························································1.1 中国三大门户复合枢纽机场之一，2019年旅客吞吐量全国第三······································1.2 二期投产后进入双航站楼+三跑道时代，设计容量8000万人次 ·······································1.3 疫情前客流年增速约为9%，2019年国际旅客吞吐量占比1/4·········································· 1.4 疫情前营收稳步提升，利润表现受基建周期影响························································1.5 疫情受损标的，业绩持续承压················································································二、航空性业务政府定价，构筑第一增长曲线·······························································2.1 航空性业务政府定价，采用成本回收原则····················································