城投随笔系列：会跌出信用风险吗？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 会跌出信用风险吗？ 2022 年 12 月 19 日 ➢ 大跌之后，再现“取消潮” 自 11 月以来，城投债发行净融资水平加速下滑，已经连续两个月为负，这与发行人频频取消发行分割不开，而这当中的原因，一方面在于市场大跌后理财赎回负反馈之下机构为应对流动性，减少配置盘；另一方面也存在部分发行人不想接受阶段性的高成本而选择等一等。 可以看到，2022 年 11 月以来，城投债取消发行只数达 161 只，合计取消发行规模 1003 亿元；11-12 月单月取消发行规模与 2020 年 11 月永煤事件冲击期间基本相当，但取消发行比例却远超当时。这其中，很重要的一点在于，永煤带来的信用冲击以及“取消潮”属事件冲击。进一步对比历史来看，2016 年末至 2017 年 5 月、2018 年 5-6 月都有城投债“取消潮”，但主要触发因素不同，这两次对应的背景是城投监管政策收紧。进一步的细分可以看到，此次“取消潮”波及范围较广，取消发行主体普遍分布在地级市、区县级、园区平台中，毕竟是由配置盘负债端受到影响冲击了市场需求端，并非事件引发的局部冲击；主体评级当中以 AA+、AA 居多；期限则集中在 3 年期及以下债项。 ➢ 会跌出信用风险吗？ 是否会跌出信用风险？这个问题很难回答，毕竟在发行不顺畅面临取消的时候，存在发行人与市场之间的博弈，其中并非全然没有应对之法：一是接受更高的成本发行；二是动用更高层面的资源协调当地金融机构支持，或是寻找其他市场资金以助力发行。尽管当下市场会担心，在赎回负反馈之下当地金融机构也面临着负债端不匹配的问题；但要注意的是，宏观逻辑是如此没错，但结构和节奏上并不能说完全没有腾挪空间；三是再考虑到各个区域从省级层面或者各地市层面多有一些债务应急处置机制，比如偿债基金，甚至区域内企业之间相互支持。 故而，我们不纠结于回答是否会出现风险底线事件，但压力确是在逐步增大的；从这一点考虑，我们聚焦来看一看未来几个月里面各区域到期回售的情况（12月-明年 1 月更为值得关注）。具体来看： （1）江苏、浙江、山东、广东、福建等省份中，江苏省短期内待偿还规模及占存量比重都要远高于其他省份，但好在其丰富的金融资源和广泛的市场参与机构，市场或并未担心至底线风险；浙江、山东、广东、福建短期内待偿还比例相对低一些，其中广东、福建偿还压力更集中于 2023 年 2-3 月。（2）四川、湖南、湖北、江西、重庆、安徽、河南等省市中，江西省短期内待偿还规模最高且偿还节奏更为提前；四川、湖南、湖北、重庆短期内待偿还规模在 200-300 亿元体量级，占存量比在 3%上下；安徽、河南、陕西短期内待偿还体量级小一些，在 100-200 亿元之间，占存量比也在 3%上下；河北、新疆短期内待偿还规模均不足百亿，新疆在体量级占比上均要更高。（3）天津、广西、贵州、云南、甘肃等省市中，天津、云南、贵州短期内虽在待偿还体量上有所区别，但偿还节奏均相对靠前，短期内待偿还规模占比超过 6%；其中天津短期内的发行滚续压力市场较为关注，哪怕先不说底线风险，由于市场机构或多或少涉及一些持仓，估值抬升的压力也在提升；此外云南、甘肃明年 3-4 月的偿付压力亦不小，主要集中在省属企业当中。进一步地，我们聚焦各省内地市来看。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 刘雪 执业证书： S0100122030050 电话： 18344896727 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.城投、产业利差跟踪周报 20221218：本周城投、产业利差继续大幅走阔-2022/12/18 2.品种利差跟踪周报 20221218：收益率均继续上行，品种利差普遍走阔-2022/12/18 3.交易所批文更新跟踪周报 20221218：本周“通过”+“注册生效”公司债规模明显下降-2022/12/18 4.利率债周度跟踪 20221218：本周地方债发行期限缩短，下周发行 126 亿元-2022/12/18 5.信用一二级市场跟踪周报 20221218：城投、产业债净融资均为负，信用利差整体走阔-2022/12/18 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 大跌之后，再现“取消潮” .......................................................................................................................................... 3 2 会跌出信用风险吗？ ................................................................................................................................................ 6 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14 表格目录 .................................................................................................................................................................. 14 pOnOrRoOoNsOpPtOqOrNoO9PaO9PnPmMsQmOeRrQsQlOmOmM6MnMsOvPsPtPxNqQrM固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 11 月以来的市场大跌当中，由于缺乏对手盘信用债迟迟未见企稳，叠加理财赎回的后续演绎仍需观察，市场不免会担心：一方面是信用品种何时止跌，另一方面则是在更深一个层面探讨，在发行频频取消的状态下，是否会跌出