证券行业2023年年度投资策略：资本市场改革加速，行业配置价值提升-光大证券

证券研究报告 资本市场改革加速，行业配置价值提升 ——证券行业2023年度投资策略 2022年12月20日 王思敏,执业证书编号：S0930521040003 王一峰,执业证书编号：S0930519050002 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 自上而下地看，以注册制为核心的资本市场系统化改革、上市公司扩容等政策带来资本市场新的发展机遇，新兴业务的发展带来行业增量业务机会和行业竞争格局的演变： 1）宏观层面，经济高质量发展对于资本要素的作用提出更高要求，资本市场各项改革深入推进。 2）证券公司面临着新的竞争发展环境， 机构业务方面，FICC业务的产品配置和撮合交易是证券行业在资管和投资领域的独特优势，衍生品业务、资管业务的产品创设或将成为券商竞争的“胜负手”。 公司客户方面，围绕着上市服务的投资、财务顾问等“投行+”业务体现了券商的综合竞争能力。  展望未来，我们认为证券行业需要完成从团队为主到公司平台为主、从通道类到主动管理类、从价格接受到具有资产定价能力的转型。在资本市场加快改革的背景下，券商的转型和发展速度无疑在加快。 招商基金 1 nMpMmMnNnOtPnNmRpRqMnN9P9RbRoMmMoMoMkPqRnPiNnPoPbRmNnRwMmPnMMYsOmN请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 从基本面来看，22年前3季度上市券商业绩下滑主要受自营业务、经纪业务等主要业务收入同比下降的影响。受年内A股指数下跌影响，22年前3季度我们统计的40家上市券商归母净利润合计1017.50亿元，同比下降30.46%；营业收入合计3696.03亿元，同比下降21.01%。受22年证券行业业绩回落影响，ROE、营收净利等各项指标均呈现同比下滑。 展望23年，我们预计行业基本面有以下几点重要的趋势性变化： 1）经纪和财富管理业务：在23年A股市场指数中性表现的预测前提下，预计股基成交量和金融产品代销将保持正增长，同时基金投顾业务继续成为各券商重要的发力方向。 2）自营业务：受22年市场冲击自营投资下滑明显的影响，预计23年各家证券公司将进一步压缩自营投资风险敞口，同时加大FICC、股权衍生品业务等各项业务的发展。 3）投行业务：23年资本市场规模持续扩张，资本市场的快速扩容带来了A股成交量中枢的提升以及资本中介业务的需求增加。同时，预计全面注册制的推广对于券商的市场化定价能力提出更高要求。 4）资管业务：受监管冲击边际趋缓行业资管规模预计企稳回升，平均费率预计企稳，收入保持大个位数增长。 2 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 23年我们认为建设“中国特色现代资本市场”和“探索建立具有中国特色的估值体系”将有进一步实质性进展，其对于证券公司的资本市场功能的发挥将提出更高的要求。资本市场的全面注册制、多层次市场的建设等政策红利可期，证券行业的各项业务将迎来新的发展机遇。 投资建议：展望23年，我们认为政策红利可期、基本面边际改善、衍生品和做市业务等新兴业务的快速发展等因素都有利支撑了证券行业配置价值的进一步提升。22年前3季度虽然短期受市场冲击证券行业业绩下滑，但展望未来证券行业财富管理、投资业务和机构业务等仍然有较大发展空间，我们维持对证券行业的“增持”评级。从公司层面来看“分化”是行业演绎的关键词，在“分化”过程中头部券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益。建议关注主线：1）受益于市场份额提升的龙头券商，其业务壁垒有望进一步加强，盈利增长确定性更高。2）赛道空间广阔且可以贡献超额收益的财富管理业务，有望打开证券行业估值上限。综合而言我们推荐中信证券（A+H）、华泰证券（A+H）、广发证券和东方财富。 3 风险提示：资本市场改革推进较预期滞后；金融市场信用风险；二级市场大幅调整风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 基本面：业绩表现仍与二级市场高度相关，但竞争格局分化显著 资本要素改革提速，全面注册制带来新的发展机遇 4 投资建议：转型关键期，从交易价值向配置价值的转变 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 5  提升服务科技实力，资本市场的市场化改革提速  提高直接融资占比，缓解融资结构的不均衡：目前我国与发达国家资本市场相比金融深层结构严重失衡，从融资结构上，我国直接、间接融资的数量关系倒置；从规模体量上看，我国以银行贷款为主的间接融资规模基本接近饱和。中国2018/2019/2020的证券化率分别为45.52%/59.63%/82.96%，但是证券化率仍处于较低水平。根据发达国家的经验，直接融资比重与资本市场发展程度一般呈同向变动，随着我国资本市场不断深化发展，我国直接融资市场尤其是股权融资市场发展空间巨大，证券行业面临持续扩张的市场空间。 图1：主要国家的资产证券化率整体呈上升趋势 资料来源：世界银行，光大证券研究所整理 1.1 政策： 提升服务科技实力，资本市场的市场化改革提速全面注册制的推进 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 政策： 提升服务科技实力，资本市场的市场化改革提速全面注册制的推进 6  以北交所扩容为代表，多层次资本市场的建设加快 展望未来，我国将形成股权与债权、场内与场外、现货与期货、公募与私募有机联系、错位发展的多层次现代资本市场体系。围绕构建新发展格局的需要，构建包括股票市场、风险投资、债券市场、期货衍生品市场、场外市场在内的全方位、多层次市场体系。各市场、各板块坚持突出特色、错位发展。坚守科创板定位，支持更多硬科技企业脱颖而出。突出主板的大盘蓝筹定位，创业板广泛服务于自主创新和其他成长型创业企业，新三板服务中小企业的平台作用进一步增强。区域性股权市场对中小企业融资服务的主动性和创造性不断提高。  有效的资本市场具有多层次性、流动性和挖掘价值三个特点，可以匹配企业在不同生命周期的融资需求。 •通过构建新三板基础层、创新层到北京证券交易所层层递进的市场结构，强化各市场板块之间的功能互补，可以有效扩大资本市场对于中小企业的服务能力。 •从目前我国资本市场建设层次来看，北京证券交易所是为了进一步满足从VC/PE机构到主板上市之间中小企业在公开市场的股权融资需求。 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2 政策：全面注册制改革提速，资本市场面临系统性重塑全面注册制的推进 7  注册制改革的历史回顾与梳理  回顾我国资本市场注册制改革的历史进程，市场见证了科创板、创业板注册制试点到全面推进的政策。2013年11月中共中央改革工作会议提出“推进股票发行注册制改革”，首次将注册制的概念写入工作文件。而后，中央经济工作会议多次出现“注册制改革”，这为资本市场制度改革的正式落地奠定基础。  注册制：市场化为导向，系统化的改革和工程  股票市场基础制度不断完善，注册制改革是一项包含股票发行、交易和退市等各项制度的系统工程。主要体现在以下几个方面：1）从发行端来看，在目前