策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（十二）-市场风格的内外分化

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 市场风格的内外分化——风格洞察与性价比追踪系列（十二） 2023 年 01 月 06 日 ➢ 12 月市场表现：A 股震荡调整，消费领涨市场；美股反弹告一段落，所有板块全线下行。具体来看：12 月消费板块领涨市场，出行消费相关的食品饮料、消费者服务、商贸零售领涨市场；而煤炭、钢铁等部分周期板块相关行业则跌幅靠前；与此同时高端制造板块依然表现不佳。12 月美股反弹结束后出现较大回撤，核心原因在于美联储鹰派表态和通胀粘性之下，投资者对美国经济衰退的担忧再次加剧。从板块表现来看，美股所有板块全线下跌，其中可选消费板块与信息技术板块跌幅最大。从风格上看，12 月全球主要市场仍然是以价值风格占优为主。在市场出现调整之后，A 股的价值股依旧相较于成长股十分便宜，且在全球范围内仍最具性价比（PE 最低，PB 仅次于港股且小于 1）。 ➢ 股债风险溢价：A 股、美股上升，港股下降。12 月以来以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价上升了 17 个 BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值与历史+1 倍标准差之间；由于余额宝收益率上升，以7 天余额宝年化收益率计算的万得全 A 风险溢价下降 25 个 BP，处于历史均值+1 倍标准差与+1.5 倍标准差之间；以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降 92 个 BP（股票相较于债券的性价比在下降），标普 500 指数的风险溢价上升了 27 个 BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，12 月以来万得全A 的格雷厄姆股债比下降 5 个 BP，标普 500 的格雷厄姆股债比上升 29 个 BP。 ➢ 估值-盈利匹配度：大盘成长指数收益率继续追赶 ROE。从 CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：12 月 A 股主要宽基指数和风格指数的 CAPE 多有下行。当前主要宽基指数的 CAPE 都位于历史均值以下，中证 500 的 CAPE 仍接近历史-1.5 倍标准差；风格指数中，大盘价值的 CAPE 仍低于历史-1.5 倍标准差。标普 500 指数与纳斯达克指数的 CAPE 均有下降，分别处于历史均值与+1 倍标准差之间和历史均值与-1 倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的 CAPE 来看，A 股成长指数的 CAPE 排名最高，但价值指数的 CAPE 在全球排名靠后（绝对值略高于港股，分位数最低）。A 股成长与价值之间 CAPE 的估值差在全球主要市场中排名最高，A 股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE 角度来看：大盘成长指数收益率仍在向 ROE 追赶，同时小盘成长、中证500、中证 1000 向 ROE“还债”的幅度要明显大于沪深 300、大盘价值收益率进一步落后于 ROE 的程度。从行业上看，12 月电力设备及新能源、有色金属、汽车等透支程度较高的行业向 ROE“还债”的幅度较大。如果我们假设 2019-2023 年五年收益率向 ROE 回归以及 2023 年的累计年化收益率-累计年化 ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深 300 的预期收益率均排名靠前。在 PB-ROE 框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在 PE-G 框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估；在 PS-CFS 框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。 ➢ 关键市场特征指标：A 股波动率下降，估值扩张放缓。12 月全部 A 股上涨个股占比大幅回落至 22.8%，同时个股涨跌幅标准差略有上行。12 月 A 股、美股波动率均有回落。12 月全部 A 股自由流通市值/M2 将较 11 月下降 37 个 BP至 13.31%，这意味着 A 股自由流通市值相对于 M2 的扩张速度有所放缓。在一个没有明朗的宏观趋势环境下，市场的共识难以确立，因此投资者习惯了“抢跑”右侧的边际交易思维。所以当前流动性对估值扩张的约束有所放缓，本质上是市场不愿意给予更远期的基本面趋势以估值上的定价。中国的大盘价值股似乎在过去一段时间的相对表现落后全球，考虑到股市面对的流动性约束的改善，围绕着经济的左侧预期交易可能会有助于其在 1 月的表现。 ➢ 风险提示：测算误差。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 研究助理 纪博文 执业证书： S0100122080001 邮箱： jibowen@mszq.com 相关研究 1.行业信息跟踪（2022.12.26-2023.1.2）：楼市“松绑”政策延续，航空需求边际回升-2023/01/04 2.策略专题研究：回顾 2022 年十大决断时刻-2023/01/04 3.策略专题研究：资金跟踪系列之五十四：“趋势”退潮减速，“长钱”回补放缓-2023/01/03 4.A 股策略周报 20230102：下一个“左侧”-2023/01/02 5.策略专题研究：民生研究：2023 年 1 月金股推荐-2022/12/31 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 市场表现：A 股震荡调整，美股全线下行 ................................................................................................................. 3 1.1 12 月 A 股：震荡调整，消费领涨市场 .......................................................................................................................................... 3 1.2 12 月美股表现：反弹结束，所有板块全线下行 ........................................................................................................................... 5 1.3 全球主要市场风格指数：价值风格占优 ........................................................................................................................................ 5 2 股债风险溢价：A 股、美股上升，港股下降 ...............................................................